来源：Market watch

作者 | 秦章勇

编辑 | 周游

高处不胜寒。

12月2日，股价连续飙涨多日的新势力车企“三兄弟”集体哑火。截至美股当日收盘，小鹏汽车跌10.89%，蔚来汽车跌10.23%，理想汽车跌3.14%。虽然“三兄弟“11月交付量均创新高，市场却没有买单。

这似乎验证了外界对新造车企业市值“泡沫”的担忧。做空机构香橼前不久发布报告称，蔚来股价被严重高估，只值25美元，不过随后的剧情却没有朝着香橼预计的方向发展，蔚来的股价在短暂下挫后又回到了飙升的轨道，投机者一夜暴富的故事不时上演，乐观的情绪仍在四散蔓延。

一年前，蔚来汽车距离退市仅一步之遥；但今年以来，其股价却开始柳暗花明，累计涨幅超过1200%，市值不断赶超福特、宝马、法拉利等百年传统车企，甚至一度成为国内市值最高、全球排名第四大车企。而今年刚刚赶赴美股的理想和小鹏，蹿升态势也均超出预期，更不用说6月就站上全球汽车业市值之巅的特斯拉。

乱花渐欲迷人眼。资本为“钱景”狂欢的同时，新造车企业的真实价值也如笼罩在迷雾中一般。虽然一度隔空互呛，但特斯拉CEO埃隆·马斯克（Elon Musk）和小鹏汽车董事长何小鹏，在给员工“泼冷水”一事上达成了共识。

马斯克和何小鹏 来源：网络

“我希望同学们都要重点关注自己的事业，不要只盯着股价的短期起落。”11月27日，何小鹏在全员邮件中提醒小鹏员工。几天后，马斯克也在发给员工的电子邮件中警告称，特斯拉需要专注于成本控制与利润，否则股票将“立刻被压得粉碎”。

警钟已经敲响，但已经鼓噪起来的新造车资本盛宴会告别疯狂、回归理性吗？制造与成本化优势远不及老牌玩家的新势力们，拿什么保卫暂时占领的“价值高地”？

估值前置，「掏空」蔚来们？

脱离基本面、非理性地飙升与回落，传统的估值模式很难解释新势力车企的股价变化。换句话说，如果用传统估值的方式去评估新势力车企，其中可能充斥着大量泡沫。

11月，新势力车企的交付量虽然再创新高，但蔚来、理想和小鹏三家加起来还不到1.5万辆，远不及大多数传统车企单一车型的月销量。但这些新造车企业的市值却比大多数传统上市车企高得多。这些年轻的玩家们仅用5、6年的时间，就已经跻身全球TOP 15车企榜单。

一般情况下，投资机构会用市盈率（股价和每股收益的比率）对传统车企进行估值，但是对于这些新势力车企来说，目前仍处于亏损状态，甚至还没有摆脱“卖一辆亏一辆“的魔咒，市盈率估值法显然会失效。

市销率（总市值和主营业务收入的比率）也能说明这些车企市值偏离正常基准线，这个数据主要用于创业板的企业或高科技企业。一般来说，市销率越低的公司，其股票的投资价值越大。但如今蔚来的市销率为35倍左右，理想汽车则为28倍，小鹏汽车达到了夸张的70倍。反观传统车企阵营，丰田为0.76倍，通用为0.27倍，比亚迪则为3.33倍。

数据来源：同花顺 数据更新于12月3日16时 未来汽车日报制表

这意味着，新势力车企盈利能力远没有达到传统巨头的标准，但市值正在高速接近甚至赶超后者。而在资本市场，新势力车企的高市值，大多是靠投资者对其未来发展潜力的乐观情绪撑着。这也衍生出“估值前置”的说法。

经纬中国创始管理合伙人张颖前不久发文表示，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置。“原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。”

新能源汽车已经成为既定的发展方向，电气化叠加智能化浪潮，百年未变的传统汽车行业正经历前所未有的冲击。以特斯拉的横空出世为号角，国内新势力车企也一拥而上，成为打破僵局、推动变革的凶猛“后浪“。

嗅到信号的国内自主车企，自然不愿意错失良机。东风推出岚图，北汽打造极狐ARCFOX，上汽牵手阿里落子智己汽车，长安也携华为、宁德时代入局高端新能源战场。

然而一个基本的事实是，当前新能源汽车整体市占率尚不足5%。按照互联网公司的发展逻辑，即便是微软、阿里巴巴以及腾讯等IT巨头，也需要基于近乎垄断的用户规模和增长速度来确定优势，对于目前的新能源汽车来说，显然不能立马完成大规模上扩张。

一场全新的战局已经拉开序幕，谁将昂首前行，谁又将割肉离场？

造车新势力市值测算 来源：国信证劵

“降温战”悄然打响

从历史的维度来看，资本的“泡沫”不断被定义，但一个颠扑不破的道理是，泡沫积攒得越多，破灭的可能性就越大。

17世纪，郁金香从土耳其被引入西欧，因为量少价高被上流社会视为财富与荣耀的象征，直接促成买卖郁金香的热潮。有人不惜倾家荡产就为求购一支郁金香，因为他们相信总会有人出更高的价钱将它买走。

当所有人都沉浸在这场郁金香狂热中，一场崩溃悄然而至。由于卖方突然大量抛售，公众开始陷入恐慌，导致郁金香市场在1637年2月4日突然崩溃，一个星期内平均价格下降了90%。最终这场狂热演变为人类历史上最早的经济泡沫，荷兰经济帝国的地位也因此轰然倒塌。

历史总是惊人地相似。20世纪90年代末，美国掀起了一场以互联网产业引领的投资热潮，在此期间，纳斯达克市盈率达到了200倍，当时只要名称中有“.com”的股票都遭到投资者疯抢。2000年，美国进入加息周期，资金大量撤出，互联网公司也开始跌落神坛。这场世纪之交的互联网泡沫最终昙花一现。

政策春风叠加市场利好，让新能源汽车企业开始狂飙突进，但有了泡沫经济的前车之鉴，为了避免产能过剩带来的发展后遗症，相关国家部门也开始介入，一场新能源汽车“降温战”悄然打响。

来源：Pixabay

11月下旬，一则由国家发展改委产业发展司发出的《关于开展新能源汽车整车生产及项目情况调查的通知》成为舆论焦点。《通知》指出，为了响应国务院办公厅关于“加强事中事后监管，夯实地方主体责任，遏制盲目上马新能源汽车整车制造项目等乱象”的要求，将开展一系列新能源汽车投资项目调查工作。

其中，《通知》点名恒大、宝能等企业，要求详细报告2017年以来在当地投资和拟投资建设的汽车整车及零部件项目（含已核准和备案、未开工建设的项目）情况，包括土地占用、建设内容、项目进展、完成投资等情况。受此影响，恒大汽车股价当天一度跳水10%。

11月2日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》。和去年12月3日工信部发布的《征求意见稿》相比，《规划》在发展愿景目标、充换电、氢燃料、智能汽车、动力电池等方面有了不少变动，最显著的变化是对2025年新能源汽车占新车销量比例由25%降为20%，为热得发烫的新能源汽车市场浇下一盆凉水。

除了政策“紧箍咒”外，做空机构也开始“狙击”新能源汽车中概股。前不久，做空机构香橼发布报告称，特斯拉Model Y在中国的定价对蔚来ES6车型形成压力，考虑到市场竞争格局，蔚来股价已经脱离合理范围。蔚来汽车股价的相对估值是特斯拉两倍，存在明显的高估空间，该机构认为蔚来股价只值25美元，当天蔚来股价便跌出一个“深V“，理想、小鹏受此影响出现不同程度下跌。

香橼曾发布150多份做空报告，这次出手也引发了三家新造车美股上市公司股价的暂时崩盘。11月30日，沽空机构Hindenberg Research又针对在美上市的中概股康迪车业发布沽空报告，指出康迪车业利用未披露的关联公司进行虚假销售来伪造收入，骗取政府补贴。受此影响，康迪车业股价11月30日暴跌28.3%。12月1日盘前，该公司股价继续下跌超5%。

更大的威胁来自新造车内部。时至今日，新势力车企三巨头均未实现盈利，若要支持庞大的市值，显然要以不断上涨的销量和正向现金流做基础。特斯拉虽然已经实现连续5个季度盈利，但盈利额和传统巨头相比几乎可以忽略不计，且严重依赖出售碳积分。

面对特斯拉不断暴涨的股价，马斯克也发出担忧。“从我们的实际获利能力来看，过去一年的利润率非常低。如果不能专注于成本控制与利润，特斯拉股票会像大锤砸舒芙蕾一样，立刻被压得粉碎。”

享受泡沫，再去泡沫

在可预见的将来，新能源汽车的股票还将是资本的宠儿，催生泡沫似乎也无法避免。没有人知道第一个骨牌会从哪里倒下，但在那之前，如何在有限的泡沫膨胀期实现利益最大化，成为重要的事。

聪明的玩家在适应了游戏规则之后，会利用规则巩固自己的城池。

12月2日，理想汽车发布公告称拟增发4700万份美国存托股份（ADS），若以当前股价计算，理想汽车或募资约16亿美元。如果承销商行使超额配售选择权，这个数字将超过18亿美元。加上首次公开募股和同时进行的私募筹集的14.7亿美元，在几个月的时间内，理想汽车募资额已经超过30亿美元。

来源：理想官网

在成本、市场优势不及传统车企时，不断扩张仍是新势力们的必选项，因此缺钱也成为常态。登陆美股以来，理想汽车的股价不断攀升，此时趁热打铁选择增发，可以为日后研发以及市场拓展所需的现金流做好储备。

在此之前的8月底，蔚来汽车也发布了股票增发计划，一下进账17亿美元，成为中国新能源电动车行业最大规模的一次增发。早在2月份，特斯拉就增发了265万股特斯拉股票，当时特斯拉的股价已经处于“疯长”的状态，增发之后也为特斯拉筹集了23.1亿美元。

在熟悉资本运作套路的观察人士看来，一家公司应该在有能力的时候融资，而不是在有需要的时候融资。彼时，韦德布什证券Wedbush Securities的分析师丹·艾夫斯（Dan Ives）对于特斯拉选择增发股票的行为表示肯定，认为“这是明智的战略举措，消除了现金紧张的担忧”。

资本市场创新虽然会带来泡沫，但是“在有限且可控的泡沫之下，反而能触发更多的创新“。广州车展期间，广汽蔚来创始人廖兵接受未来汽车日报采访时表示，没有哪个行业不存在泡沫，只是说泡沫有多大，是否有合理的增长，这是最大的问题。全联车商投资管理有限公司总裁曹鹤同样认为，造车新势力市值攀高，于汽车产业而言利大于弊。

来源：Pixabay

“高科技股的泡沫在资本市场是常态，尤其是革命性的科技公司从来都是和泡沫相辅相成。”在德林证券CEO郎世杰看来，特斯拉正如10年前的苹果，当时很多人认为后者已经严重泡沫化，但是谁也想不到，苹果现在坐拥超2万亿美元市值。

回到汽车产业，作为公认的“工业之王”，即便面临电气化浪潮的洗礼，仍然摆脱不了制造和规模复制的属性，这意味着如果过于重视资本运作而忽略工业制造的本质，随时都可能有崩盘的风险。

对于如今被捧上天的新势力车企来说，享受泡沫带来的繁荣之后，怎么去“泡沫”、回归理性增长，才是重中之重。

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