编者按：本文来自微信公众号“电动汽车观察家”（ID:evobserver），作者：邱锴俊，未来汽车日报经授权发布。

曾经近百家新造车企业，很多已经被雨打风吹去，还有一些企业虽然还在，也已奄奄一息

27个股东齐刷刷退出——5月18日，小鹏汽车公司的股东变更信息在天眼查等工商信息网站上显示出来，引发阵阵猜想。

36氪报道称，小鹏汽车接近向美股市场秘密提交IPO文件，计划融资5亿美金，整体上市时间预计在今年7月到9月。

不过，此时中概股赴美上市的环境空前糟糕。瑞幸造假，令美国证券市场监管机构极为不满，后者正酝酿出台法案，让不满足会计监管要求的中概股退市，纳斯达克将收紧上市规则。宏观层面，新冠疫情争端叠加此前的贸易摩擦，美国总统特朗普声称，要“保护美国投资者免受中国公司带来的重大风险”。

美股本来是创新企业偏爱的上市地，因为对盈利无要求，风险偏好高，对公司股权结构的容忍度也高。但是，世易时移，美股难上了。国内，主板仍有盈利要求，科创板本来让新造车势力期望甚高，但迄今无一走通。

《电动汽车观察家》咨询多位律师和投行人士了解到，美股对中概股收紧之际，港股则从阿里巴巴回归之后起，对新兴产业企业越发友好。港股，可能会是新造车势力上市融资的新方向。

至于新造车势力群体，纷纷走到了融资终局。第一轮PK，结果已经浮出水面。

小鹏汽车：是美国还是香港？

去年底，小鹏汽车股东将股权全数出质，外界就猜测小鹏汽车正在寻求海外上市。

这种股权出质的方式，目的是将公司改为特殊股权类架构。特殊股权类架构分为两种：红筹架构和VIE架构。

红筹（Red Chips），指代来自红色中国的公司股票。所谓红筹架构，是指中国境内的公司在境外设立公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，以实现境外控股公司在海外上市融资目的的结构。

VIE架构则是红筹架构的一个变种。两种架构的区别在于，红筹架构下，境外公司通过股权控制境内实际运营公司；而VIE架构下，境外公司通过一系列的协议来控制境内实际运营公司。

经典VIE架构

2019年底，小鹏汽车股东全数出质给广东小鹏汽车科技有限公司（下称小鹏科技），被视为正在搭建VIE架构。因为股权出质，就是协议控制的方式之一。

但是，5月18日的工商信息变更之后，这些股权出质都已经终止，而所有股东都已退出，只剩下小鹏科技100%持有小鹏汽车实际运营主体——广州橙行智动汽车科技有限公司（下称橙行智动）。而小鹏科技，则由香港公司XPeng (Hong kong) Limited全资控股。

小鹏汽车当前的股权关系

也就是说，在去年底，橙行智动可能是在搭建红筹或者VIE架构，而5月中旬的变化说明，这是一个红筹架构。

辨析VIE架构和红筹架构的原因是，这可能预示着小鹏汽车上市的方向，是香港。

港股上市可能

世辉律师事务所合伙人梁宏俊认为，根据香港联合交易所narrowly tailored的原则，在香港上市，如果拟上市业务不属于禁止或限制外商投资的领域，则不应采用VIE架构。通常而言由WOFE收购境内运营主体股权的架构调整，很有可能是从VIE架构改成了股权红筹架构，以适应港股上市要求。

新能源汽车原来有外资投资股比要求，但自2018年起，已经完全放开，不再属于禁止或限制外商投资领域。

梁宏俊所在的世辉律师事务，专注于为各类新经济企业提供VIE架构搭建、私募融资及资本市场法律服务。他认为，虽然股权红筹架构公司也能在美股上市，但是受限于外商投资产业政策限制原因，VIE架构的设计更为简单便利，即使不受外商投资产业政策限制，采用股权红筹架构进行股权架构重组时往往还会面临更高的税务成本。

锦天城律师事务所高级合伙人陈禾也认为，红筹架构也可以在美股上市。只不过，如果只是在美股上市，做VIE架构即可，不需要做红筹架构。

陈禾认为，能否港股上市，首要的观察条件是港股上市的财务要求。

根据香港证券交易所综合主板上市规则，拟上市公司财务方面，有三项要求，满足其中一项即可。第一项是盈利要求，第二项则只是考察市值、收入和现金流，第三项只考察市值和收入。

以第二项为例，香港交易所要求市值至少20亿港元、最近一个会计年度收益为5亿港元，前3个会计年度现金流入至少1亿港元。

港股上市财务要求中的第二种标准，来源：香港证券交易所综合主板上市规则

这个财务要求，对于新造车势力来说，并不算高。

以小鹏汽车为例，市值方面，2019年底小鹏汽车公布C轮融资，融资4亿美元，测算融资后公司估值40亿美元，如果上市，可以轻松满足20亿港元的市值要求。

收入和现金流方面，小鹏汽车2019年售出G3达到16608辆。以14万元一辆大略测算，收入超过23亿人民币，约合25亿港元，也能轻松满足收入和现金流的要求。

财务条件满足的情况下，对于小鹏汽车来说，香港应该是更好的选择。特别是还要考虑到，特斯拉目前正在对小鹏汽车发起知识产权诉讼。小鹏汽车当下在美国上市的困难相当大。

除了小鹏汽车，新造车企业还有多家能跨过港股上市门槛。如果以一辆车卖10万元计算，上一年度卖车超过5000辆的新造车企业，基本都能符合要求。理想汽车销量很快接近万辆，也能轻松达标。

资料来源：泰博英思，乘联会

而且，与以往不同，港股日益欢迎新兴产业企业赴港上市。

2014年，香港证券交易所错失阿里巴巴的世纪IPO，为此反思上市政策。2018年，香港交易所修订上市规则，为新兴及创新产业公司上市放松要求。阿里巴巴回归，京东、网易目前正在做二次上市。

在这样的背景下，新造车势力在港股上市，与其趋势相符。包括蔚来，也可以选择在香港二次上市。

理想汽车赴美上市进展恐延迟

与小鹏类似，理想汽车也在调整公司架构。

5月13日，工商信息显示，18个理想汽车的股东退出。此前，理想汽车已有两批近20个股东退出。有媒体分析，这说明理想汽车经营堪忧，遭股东抛弃。这当然是无稽之谈。早期投资者即便看空，被投企业也是不会提供退出机会的。

理想汽车创始人、董事长李想此前针对小鹏汽车的结构调整表示：“（小鹏汽车）在搭建红筹或VIE结构是很正常的事情。新一轮融资有美金进入，我们和蔚来都有这样的操作。”

理想汽车的股东利欧股份的公告，也证明了这一点。利欧股份于2019年6月18日和2019年8月17日均披露车和家搭建VIE架构的事宜。前述这30多家股东通过减资方式退出了车和家，几乎可以肯定是为了搭建VIE结构进行的重组安排。

2013年12月，李想作为创始人的汽车之家在美股上市。李想对于上市一途，自然是十分熟悉，很早就为理想汽车做了规划。

《电动汽车观察家》曾经在2019年初获得一份理想汽车美股Pre-IPO项目融资概要。概要说，车和家计划预计两年内启动美股IPO。当时的概要还将和滴滴的合作作为亮点，“与出行巨头滴滴已成立合资公司，设计和生产全球第一款共享出行场景定制的纯电动汽车。计划2020年一季度完成交付，该部分预计从2021年起稳定贡献净收入100亿元+，占总收入的四分之一。”

如今，理想汽车和滴滴的合作杳无音讯。不过，理想汽车并不押宝于滴滴。理想汽车的理想ONE车型，原本就计划2020年实现盈亏平衡，以极高的营销效率实现具有吸引力的利润率。

理想ONE目前是中国最畅销插混车型

以“与滴滴合作的部分预计超100亿收入仅占收入四分之一”看，理想汽车预计2021年理想ONE售卖收入，是300亿以上。对应的销量，大约10万辆。

理想ONE基本上今年初开始正式对外交付，2020年前四月累计交付5782辆。生产方面，5月27日第1万辆车已经下线。

理想ONE刚刚上市，就遇到新冠疫情影响，生产和交付节奏，都略晚于厂家预期。李想在微博称，如果不是受疫情影响，理想ONE的交付量现已超过1万辆。4月中旬，李想在一次直播中仍然信心十足，“年底变街车”。

另外，在4月30日的理想汽车春季沟通会上，李想强调理想汽车将实现良好的财务状况。“理想汽车在上个月已经实现现金流为正，并在接下来还会继续维持正现金流。”当时，《电动汽车观察家》提问是否准备赴美上市，李想没有回应。但他表示，理想汽车目前资金状况良好，“不需要依赖外部输血。”

虽然如此，相信理想汽车还是在做上市准备。目前，李想已经在香港设立了Leading Ideal公司。这家公司与理想汽车实体——北京车和家信息技术有限公司并无股权关系。细看Leading Ideal的下属公司，则包含理想汽车工厂、销售业务。按VIE架构推测，该公司会与理想汽车之间有一系列协议，从而达到实际控制理想汽车的目的，再将Leading Ideal上属的某个境外公司，去做美股上市。

Leading Ideal下属公司

不过，瑞幸造假丑闻，基本暂时封死了中国创新公司赴美上市之路。理想汽车如果按原计划到美股上市，相信要比原来进度慢一些。如果要考虑港股的话，同样根据narrowly tailored的原则，理想汽车需要改为红筹架构。

新造车势力的融资终局

2018年底，《电动汽车观察家》总结了新造车势力的融资路径。万流归宗，新造车势力大多要抱地方政府的大腿。现在看，如我们预测的，一级市场的融资基本不可能，新造车势力已经走到了融资终局阶段。

《电动汽车观察家》总结的新造车企业融资路径

只有形成了实质性量产销售的企业，比如小鹏、理想，有机会冲击证券市场。而大多数还在尝试量产，或者量产表现不佳的企业，已经或者正在寻求地方政府投资，再图发展。还有极个别企业，希望寄身大房产、大央企麾下。

2014年、2015年间，一大批新造车势力诞生。五六年后，量产关就挡住了一大批企业。闯过量产关的，很多也在惨淡销量之后归于沉寂。李想3月份时感慨：“上百个新造车企业中，能坚持到今天，且从不拖欠员工的工资，从不拖欠供应商的货款，能做到的估计已经不超过5个了。”

虽然，有一些地方政府企业，出于维护地方经济的动力，还会追加投资或者接纳新造车企业落地。但是，这五六年的第一轮考试，已经能够看出来，哪些是优等生，哪些是差等生。对于后者，追加投入，再行补考，做法如果还和以往相同，那结果也不会有什么不一样。