文 | 丁卯

2020年，“特斯拉+中国制造”引爆全球新能源汽车市场。受供需双增的提振，特斯拉营收和利润预期大幅上升，带动股价在年内上涨近6倍。

在特斯拉外溢效应的带动下，以蔚来、理想、小鹏为代表的的造车新势力，年内股价均迎来飙涨。截至11月28日，蔚来年内累计涨幅达到1243%，小鹏汽车上涨328%，理想汽车上涨243%。

图1：造车新势力股价表现

数据来源：wind，36氪整理

股价大涨背后，伴随着造车新势力估值水平的提升。截至11月末，特斯拉市值达到5552亿美元，超越丰田成为全球第一大汽车股；蔚来+理想+小鹏的总市值超过1500亿美元,比上汽、长城、吉利、广汽等一众国内传统车企合计市值还高。

面对这样的场景，我们不禁要问，造车新势力是否已经存在估值泡沫？这样的狂欢到底还能持续多久?

以史为鉴看估值泡沫

1994年浏览器、万维网等新事物的出现，颠覆了人们的传统认知。全球为即将到来的互联网科技革命而疯狂，凭借着“新概念＋成长预期＋新的商业模式”，互联网点燃了资本市场的热情，一场“世纪泡沫”在酝酿中。

1995年初至2000年3月，以科技股为代表的的纳斯达克指数从743点上涨到了5132点，短短5年，上涨了6倍有余，市值一度达到6.7万亿美元，占当年美国名义GDP的65%。

面对互联网的狂欢，华尔街的分析师开始寻求新的估值方法以支持互联网的上涨。抱着 “新事物无法被旧模型衡量”的想法，“盈利能力”已经变得不再重要，“烧钱换增长”、“眼球”、“PV”等概念一度被运用到互联网估值之中。

在新估值模型的加持下，2000年，纳斯达克市盈率达到了200倍，互联网巨头思科的PE 达到 148 倍，Oracle 153，高通 167，均创下了近30年的历史高点。

图2：1995年至2000年纳斯达克指数表现

数据来源：wind，36氪整理

在巅峰的1998-2000年，只要是公司名字中有前缀“e”或后缀“.com”的公司，都会成为市场追逐的焦点。

Pet.com 是这一时期典型的案例。pet 是一家宠物用品的在线销售商，它为用户提供免费的运送服务，高昂的运输成本，使Pet的亏损与日俱增，盈利能力存疑。但在“.com”概念的吹捧下，Pet仍然受到资金的追逐，在 1999 年 12 月前的四轮融资中，该网站总融资规模超过1亿美元， 2000年 3 月，IPO首日涨幅达到了 27%。

但缺乏业绩支撑的泡沫终究是会破灭的。2000年《巴伦周刊》上的一篇《Burning Up》彻底撕掉了互联网公司的神秘面纱。

这篇基于207家互联网公司的报告指出，71%的互联网公司利润为负，51家公司的现金将在12个月用完，很多互联网公司的创始人都在尽其所能的套现，无钱可烧也无钱可赚的互联网公司即将跌落神坛。

报道引发了市场的恐慌情绪，华尔街重拾传统估值模型来甄别互联网公司。所有人开始疯狂抛售互联网股票，在挤兑浪潮下，纳斯达克指数跌到2002年10月的1108点，下跌幅度接近80%，市值损失超过5万亿美元，市盈率降至不足100倍。

图3：2000年3月至2002年10月纳斯达克指数走势

数据来源：wind，36氪整理

而前期受资本追捧的 Pet.com 在 2000 年 11 月 7 日宣布破产，成为第一家倒闭的上市网站公司。此后大量的互联网公司在巨额亏损后破产，到2002年底，在1995-2000年上市的互联网公司中，留存率不足50%。

泡沫破灭的代价是惨烈的。企业需要用年复一年的业绩增长来填补估值泡沫的深坑。微软用了近15年，高通用了近13年，亚马逊用了9年多的时间，才重新创出股价新高。

A股也有过类似的疯狂。

2015年的创业板，大家沉迷于讲故事和听故事之中，市场情绪极度乐观。在“互联网+”概念的加持下，“乐视网”成了这场盛宴中最大的泡沫。

2010年上市后，5年时间“乐视网”市值突破了1700亿，成为创业板的神话。

图4：乐视网股价走势

数据来源：wind，36氪整理

相比于思考“乐视网”是怎么赚钱的，投资者更看重新故事的诞生。

贾跃亭凭借着上市公司“乐视网”的股票做质押，不断向金融机构融资，然后再拿融到的钱，投入到“乐视集团”，创造一个又一个新概念。

每一个概念的出现，都会吸引二级市场的眼球，助推“乐视网”股价大涨，而不断提升的市值，则意味着贾跃亭可以从金融机构融入更多的钱，创造更多的新概念。

凭借着这样的商业模式，乐视网开始了疯狂的吸金。相关的概念从五大生态、七大生态一直扩张到九大生态，不断挑拨着投资者敏感的神经。在最疯狂的2015年，乐视网的股价创下了179.03元的历史高位，市盈率接近400倍。

图5：乐视网市盈率变动

数据来源：wind，36氪整理

此时的乐视网已经不再是一个单纯的视频网站，而成为了整个行业的颠覆者，那个时代，“看不懂乐视和暴风，仿佛真的代表着你和时代的脱节”。

但好景不长，资本催生的泡沫随着监管趋严而破灭。2015年股灾来临，“乐视网”依靠二级市场输血的商业模式受到重挫，“资金链断裂、债务危机”充斥着“乐视网”，乐视的神话开始破灭。

到2020年“乐视网”终止上市，其市值只剩下7亿元，从最高跌去了99%，近30万普通投资者几乎血本无归。

造车新势力的高估值不可持续

回到造车新势力的问题上来。不可否认，电动化和智能化的确是汽车产业未来的大方向。随着全球环保压力的与日俱增，电动车替代燃油车将是大势所趋。而未来随着新能源汽车整体渗透率的提升，整个行业面临着巨大的成长空间。

但站在二级市场的角度，我们也必须清楚认识到，好赛道不一定意味着好投资。

当前新能源汽车整体市占率不足5%，造车新势力每年合计销售量（特斯拉+蔚来+小鹏+理想合计销量不足60万）抵不上传统汽车厂商的零头（丰田2019年销量超过900万辆），部分新势力甚至还没有走出“卖一量亏一辆”的魔咒。

图6：传统车企和新势力销量对比

数据来源：互联网，36氪整理

这种背景下，特斯拉的市值已经达到了丰田的2倍，蔚来、小鹏、理想等造车新势力也已经跃升至全球前15大车企之中。

图7：全球汽车厂商市值排名

数据来源：wind，36氪整理

从估值指标来看，造车新势力的估值水平已经明显偏离基本面的束缚，可能充斥着巨大的泡沫。如图8所示，造车新势力的市销率远高于传统车企，小鹏汽车PS甚至达到了150倍，也就是说，以当前的营收来计算，大概需要150年的时间，才能覆盖小鹏汽车当前的估值水平。

图8：全球主要车企估值情况

数据来源：wind，36氪整理

身在泡沫之中，投资者已经不再关心这些造车新势力是否存在亏损，何时能够真正盈利，传统的估值方法仿佛已经失去了意义，“市梦率”成为了衡量这些企业的唯一标准。

但我们需要时刻牢记，价格围绕价值上下波动是经济学中永恒不变的真理，公司的业绩增长始终是股票定价的锚，当这种偏离以一种超乎预期的速度加快之时，或许意味着泡沫的破灭已近在咫尺。

股市从来就没有新鲜事，历史总是惊人的相似。当资本的潮水褪去，也许我们会看到，在未来很长的时间里，造车新势力的业绩还会不断增长，但股价却无法再创新高。因为这场泡沫中的股价早已透支了企业未来多年的业绩表现，企业需要用年复一年的业绩增长，来填补估值泡沫破灭的深坑。