编者按：本文来自“亿欧网”，作者：张男，未来汽车日报经授权发布。

下一个投资人只有弄清楚蔚来与钱相关的一切，才能避免“孙宏斌式”的认赌服输。

在CFO与财务副总裁接连离职的两周后，蔚来终于迎来了新任CFO。

北京时间11月18日，蔚来宣布原中金公司研究部董事总经理、汽车和零部件行业首席分析师奉玮接棒谢东莹，出任CFO一职。除了与Mobileye合作外，这似乎是蔚来近一个月内难得的好消息。

前任CFO谢东萤被业界誉为“中国企业赴美上市魔术师”，他见证了蔚来的高光时刻。

一年前，蔚来成为“中国造车新势力第一股”，12位车主代替公司高管上台敲钟，一时风光无二。当时，很多人认为，在中国市场上，蔚来可以与特斯拉比肩。但仅过一年，沧海桑田。

2019年对于蔚来汽车的创始人李斌而言，是尤为艰难的一年。

蔚来创始人、董事长、CEO李斌/亿欧汽车摄

蔚来价值多少？是否还有人愿意投资蔚来？蔚来还有没有未来？这三个问题是最常被关注的话题，也是对李斌的“灵魂拷问”。这些问题背后都指向一个字：钱。

因为“缺钱”，李斌近些年憔悴不少，也将过往积攒的不少身家投入造车大业——蔚来成立之初，李斌投资1.5亿美元，他曾对雷军信誓旦旦：“我没什么能证明自己的，但愿意个人投1.5亿美元来做这件事情。”也曾对妻子王屹芝淡然表示做成蔚来只有“大概5%”的把握。之后蔚来的成长之路看似顺利。直到今年失速，李斌再次出手——以认购可转换债券的形式投资1亿美元。

于个人而言，2.5亿美元是一笔不小的财富，但于造车却是杯水车薪。

李斌“造车要花掉200亿元”的名言曾被造车圈奉为经典。不幸一语中的。蔚来真的花了200亿元，还不止，也还不够。

ES8和ES6/蔚来官网

截止2019年第二季度，蔚来的净亏损已经超过230亿元，对比它在二级市场上的表现，与19.23亿美元的估值相比，它已经亏掉了两家蔚来。

或许有人要拿特斯拉进行反驳，但同样是亏损，两家企业形成亏损的背后却截然不同。

“你不能要求一个4岁的孩子养家。”面对外界对蔚来“巨亏”的质疑，李斌曾如是回复，他希望外界能够多给这个“巨婴”一些时间。

作为新造车企业中最快冲入纽交所的独角兽，蔚来也一度给“死气沉沉”的汽车产业带来了不小的冲击——它的智能化思路、独特的客户运营模式，新鲜的品牌理念，都让人眼前一亮。

但如今，蔚来要快速摆脱包袱，轻装上阵度过寒冬，能为它争取时间的或许只有它自己。

蔚来的过去：如何花掉几百亿元

对于已经“做错了不少事情”的蔚来而言，如今频出不穷的财报分析多少显得有些“马后炮”，但这或许于它的未来有更多参考意义——资本冷血，只会为有价值的企业买单。

蔚来四年花掉几百亿元，真正有价值的占多少？研发成果与品牌价值可能是其最为业界称道的部分。

财报显示，2016年以来，蔚来在研究与开发方面共支出115.71亿元，据专利查询网站智慧芽，“蔚来汽车”的检索结果是3358条专利，比“小鹏汽车”的869条专利、“威马汽车”的223条专利高了不少。

但投入产出比也许并不高效，或者说现在的蔚来还未等到高产出之时。

以2018年为例，蔚来当年在研发上支出39.98亿元，是净亏损（96.39亿元）的41.5%。对比特斯拉，其同年研发费用为14.6亿美元，是净亏损（9.76亿美元）的150%，两家企业同样在研发上大举投入，也同样是亏损状态，但特斯拉的净亏损小于研发支出，这意味着其投入研发资金后的盈利能力远超蔚来。

问题出在哪？这与蔚来大手大脚的“花钱习惯”脱不了干系。

即便在研发上大举投入，但从财报来看，最让蔚来豪掷千金的还是销售、一般与行政方面的投入——略多于研发支出11.26亿元。

一切源于蔚来高举高打的初始定位。

为树立高端形象，蔚来成立初期在“FormulaE世界电动方程式锦标赛”（FE）的营销广告、赞助和比赛方面大举投入，李斌曾透露，几年前仅参加首届FE的花费就在5000万美元左右，更不必提后续随赛事级别升高而增加的成本。

2017年，配合ES8的量产交付需求，蔚来开始在全国各地大肆建立品牌店NIOHouse。据车云报道，蔚来每年需为北京东方广场NIOHouse（已签约六年）缴纳近8000万元的房租，粗略计算，这部分支出近4.8亿元——这并不包括店内装修、设备、运营等方面的费用。

蔚来官网显示，如今该公司在全国范围内的36个城市中拥有47座NIOHouse，不仅涵盖北京、上海、杭州等一二线城市，也不乏海口、沧州、张家港等三四线城市。

11月4日，在东方广场NIOHouse，亿欧汽车发现，不少路人会被蔚来巨大logo所吸引进店参观，但大多出于好奇。“我来旅游的，路过这里，没见过这车。”一位东北游客频频点头，“看着挺好，就是太贵了。”

东方广场NIOHouse/亿欧汽车摄

对于拉新用户，品牌店能起到一定展示效果，但转化率有限；而如果品牌店仅为车主服务，对于一家初创企业而言，在一线城市租下地价不菲的场地，投入产出比未免太低。

回到内部，蔚来“大方”得不像个创业公司：员工出差可领交通补助、每天餐补250元、住宿标准是五星级酒店，行程几乎全部由公司打点。“待遇可与互联网大厂媲美，那时候车还没影儿，工作很清闲。”在接受未来汽车日报采访时，蔚来前员工如是说。

如今，蔚来也品尝到了“预支福利”带来的恶果。

无法预估的“黑天鹅事件”则如飞来横祸，不仅极大加重了蔚来身上的资金担子，更让品牌蒙上阴影。

今年4月-6月，蔚来ES8在三个月内连续发生三起自燃事故。这迫使蔚来召回2018年生产的部分ES8，共计4803辆——这一数量几乎是当时市面上已发售ES8总量的四分之一。

这令蔚来元气大伤。据2019年Q2财报，蔚来共为此次召回行为花费3.39亿元，平均每辆ES8的召回费用为7.06万元，这直接导致第二季度销售毛利率的大幅下滑。

随后蔚来销量大降。为挽回用户，蔚来于8月出台“终身双免”（免费质保和免费换电）政策。以“免费换电每天为公司增加5万元运营成本”的官方口径计算，蔚来每年需为此多支付1825万元。

看上去并不多的花销，积攒起来却成为不小的压力。

蔚来的现在：能否不再是“巨婴”

更艰难的在于，蔚来的销售成本也占比不低——即便忽略营业费用，蔚来也需为销售的每辆车付出巨额成本。

财报显示，2018年至2019年Q2，蔚来的销售成本累计达90.7亿元，平均到一台车上约48.01万元。这意味着每卖出一辆车，蔚来仅在销售方面就要为此支出近50万人民币。

但收入却是杯水车薪。财报显示，成立四年的蔚来共收入84.14亿元，综合损失总额和净亏损是收入的近三倍。

其中，蔚来最大收入来源是汽车销售与其他销售。作为蔚来主营业务，汽车销售收入占总收入的92.73%——即便这在蔚来成立近三年后才产生。

而汽车销售收入的最大影响因素就是销量。以2018年第三、四季度为例，蔚来在Q3交付3268辆ES8，获得汽车销售收入14.23亿元，Q4交付量上升至7980辆，汽车销售收入也迅速攀升至33.812亿元，较之Q3增长137％。

但进入2019年，蔚来单季度交付量还未超过5000辆，这发生在今年第三季度——蔚来8月出台的“终身双免”（免费质保和免费换电）政策一定程度上刺激了8月和9月的销量。蔚来也为此付出了代价：每年需为该服务多支付1825万元。

从变化趋势来看，蔚来短期内销量剧增的可能性不大。

对于蔚来而言，这或许并不是一件完全负面的事。从财报来看，蔚来的车辆毛利率和毛利率在近一年的时间里不断下滑，截至到2019年Q2，二者数值分别为-24.1%和-33.4%。这意味着每卖出一辆车，蔚来都在赔钱。

相比之下，特斯拉虽然时常与蔚来同陷亏损泥沼无法自拔，但以今年前两个季度为例，即便身处亏损状态，但特斯拉仍分别维持了20.2%和18.9%高达两位数的车辆毛利率。

这与蔚来完全不同，正向的毛利率意味着盈利的可能性。在将车辆毛利率由18.9%提升至22.8%后，特斯拉于今年第三季度重回盈利状态。

毛利率之外，蔚来更大的隐忧在于ES6上市后，ES8的此消彼长。

2019年6月之前，蔚来只销售ES8一款车型，前五个月，ES8的月销量几乎都在千辆以上，最高的1月份销售了1805辆。但当蔚来6月18日开始正式面向大众交付第二款量产车ES6后，ES8销量大跌。

ES6开始交付的当月，ES8的销量还看似坚挺。但之后的四个月（7-10月），ES6的销量迅速攀升至ES8的四倍。甚至销量最高的8月，为ES8的九倍。

目前来看，ES6以绝对的压倒性优势成为蔚来的“销量主力军”，这使蔚来陷入“左右手相搏”的尴尬境地。亿欧汽车曾在北京东南五环外亦庄地区的一片荒地上，见到百余辆崭新的ES8。越来越难卖的ES8，不但不能为蔚来带来更多收入，甚至提前支付了相当一部分成本。

蔚来的未来：谁会是白衣骑士

蔚来试图自救。

7月底，蔚来卖掉了FE车队——在阶段性地帮助蔚来完成了品牌塑造的任务后，养车队显然是花销巨大又华而不实的行为。

随后，蔚来开始裁员，李斌在8月的内部信中称，在全球范围内减少1200个工作岗位，将员工数量控制在7500人左右。

这还不够，想要活下去，蔚来还需要很多钱：它需要养活一个庞大的团队、继续后续产品的研发、维持因“跑太快”而铺开的巨大摊子的继续运转。

ES6/蔚来官网

当然，花掉几百亿元之后，蔚来也为自己手里积攒了些底牌——如果放眼自主品牌，它的品牌溢价能力最高、用户运营也是做得最好的，此外，前不久宣布与Mobileye在L4级自动驾驶上的合作，也让它多了张技术底牌。

风雨飘摇中，顶着中国造车新势力第一股光环的蔚来，如何体面地走下去？没有外援，它显然无法捱过这个冬天。

可已经在二级市场上“裸奔”的蔚来，似乎已经很难简单拿到来自财务投资人的钱。曾经，蔚来与各地政府开展合作的消息被频繁传出，但最后却都并未如愿。

2019年5月，蔚来方面曾宣布与亦庄创投签订框架协议，后者将出资100亿元。但随后该项目一直毫无进展。10月中旬，蔚来又一笔有意向的融资再次被爆出，这次的资方主角是浙江湖州市吴兴区，但消息爆出第二天，吴兴区委、区政府便否认该合作。

ES8/蔚来官网

寒冬之下，谁还有可能入局蔚来？白衣骑士或许将来自以下几个领域：车企、大型互联网企业、地产商。

传统车企与蔚来互补性强，在过去一段时间，广汽、长安就曾与蔚来开展合作。对于它们而言，蔚来长时间打造的品牌价值与用户理念，可以缩短这些企业实现高端化的路径，其美股上市的身份也可大大减少渴望上市企业实现愿望的难度。

一些互联网企业、科技公司诸如BAT、华为、大华等，近些年似乎也在汽车产业内动作频频，如果将蔚来纳入囊中，似乎是布局整个产业最好的解决方案。

此外，地产商接盘的可能性也不小。

诸如恒大、宝能、富力、华夏幸福等大型房企在疯狂发展多年后的今天，都在寻找转型机会。当房地产行业的红利触及天花板，增长曲线停滞后，众多地产商瞄上了新能源汽车产业——在他们看来，这不仅代表着未来发展趋势，用户群体更是与地产现有用户画像高度吻合。

阔气如恒大，近几年来曾斥资数百亿元，收购瑞典新能源汽车制造企业NEVS、上海卡耐新能源、瑞典超跑柯尼塞格母公司等企业的股权。

对于财大气粗的房企来说，买下蔚来并不是什么难事。如果收购完成，房地产商将获得蔚来数项专利技术、完整的研发产业链、造车经验等。这是一桩合适的买卖，但隐忧在于二者不同的企业理念或会导致不少冲突。

而无论谁愿意做白衣骑士，或许都要弄清楚几个关键问题：让蔚来活下去要花多少钱？让它活好还要再投入多少钱？这个“快5岁的孩子”什么时候才能赚钱养家？

弄清楚这几个关键问题，才能避免“孙宏斌式”的“认赌服输”。