本文来自微信公众号“车百智库”（ID:EV100_Plus），作者：陈重山，编辑：阿峰，排版：胖虎，未来汽车日报经授权发布。

入冬之后，新能源汽车市场打了个“寒颤”。

据乘联会，10月新能源汽车批发销量68万辆，同比增长约87%。这一增速看似较快，但已是连续第三个月处于下滑态势。7月至10月，同比增速分别为123.7%、103.9%、94.9%、87%。

不仅增速放缓，而且不同车企之间的分化十分明显。

以10月的数据为例，一些新能源车企批发销量环比增速大幅下滑，譬如，蔚来环比下降7.53%，理想下降12.83%，小鹏下降39.76%，零跑下降36.35%；而另一些新能源车企的销量依然高歌猛进，譬如比亚迪，其公布的10月销量为21.75万辆，已连续两个月销量突破20万辆。比亚迪一个月销量，赶得上蔚小理等车企一年水平。

今年即将结束，而不少车企距年度KPI的完成，还面临较大缺口。

从数据上看，前三季度，仅比亚迪、哪吒、埃安三家车企，KPI完成率超过70%。特斯拉，乃至其他新势力，都面临巨大KPI压力。

（除了比亚迪、哪吒、埃安外，其他车企均面临较大的年度KPI压力）

从过去经验看，第四季度是值得期待的。相较于前三季度，第四季度是传统的车市消费旺季。而且，今年第四季度更显紧迫，因为国家新能源补贴政策即将到期。

为在第四季度“最后冲刺”一把，我国新能源车企不仅争先恐后推出新款车型，而且特斯拉、小鹏等车企在10月已开始下调售价。尤其是特斯拉，在连续六次涨价后，首次祭起“降价”大招。Model Y后驱版降价后，重回30万以内，已进入新能源汽车国家补贴价格区间。

然而，人算不如天算。车百智库综合各机构的观察与分析，发现今年四季度的销售行情或许比不上往年。

主要因为目前的消费大环境不好。进入第四季度后，本土疫情又一次呈现频发态势，新增涉疫城市数量增多。为了有效防疫，经销商静态管理，消费者流动受阻。譬如，一些城市不得不将原定于9至10月的车展延期至10月下旬至11月举办。这样一来，销售节奏就后移了。四季度的车市“消费旺季”，有“扑空”可能。

销量增速下滑，已经影响到新能源汽车在资本市场上的表现，一些车企股价腰斩，甚至膝斩。即使为了重振股价，我国新能源汽车行业也急需讲出新故事。

本文试图回答以下三个问题：

1.新能源车企股价涨跌背后的估值逻辑是什么？

2.新能源车企出海欧洲，为什么没能引起资本市场共鸣？

3.新能源车企未来新故事到底应该讲什么？

股价警报

资本市场对新能源汽车的传统估值逻辑是：新能源汽车将来一定会取代燃油车，这将是一个万亿量级的大市场。这背后隐藏的逻辑是：传统车企会被几家新能源车企（特斯拉、蔚小理等）完全取代；这几家车企会垄断整个汽车市场，新进入者很难对它们形成挑战。

因此，投资者对新能源车企的销量十分看重，将其作为一个重要估值锚点。新能源车企也纷纷“以低价提升销量，进而冲高估值”，这造就了此前新能源车企股价的大幅上涨。

以A股为例，2021年，Wind新能源汽车指数全年上涨了42.72%，大幅跑赢沪深300、中证500及汽车指数。特斯拉更是成为2021年美国电动汽车股票涨幅榜的前几名，涨幅约为44%，而2020年，特斯拉的累计涨幅更是达到惊人的743%。

如今部分新能源车企销量放缓，且进入者不断增多，包括传统汽车的二代车企，如广汽的埃安、吉利的极氪、东风的岚图等，以及更新的造车势力，如哪吒、问界等，它们都在“瓜分”这一个过去只属于蔚小理等“先入局者”的市场。

这导致了市场集中度下降，新能源汽车销量前十名车企的市占率由2020年的75%，下降至2022年上半年的71.7%。蔚小理今年上半年合计市占率约为8%，低于去年同期的10.2%和2020年的9.3%。

这样一来，“几家巨头垄断整个汽车行业”的估值逻辑开始破裂。

不少投资者依然以销量为锚来进行分析，叠加美联储加息、全球流动性趋紧等原因，在港股与美股上市的国内新势力车企的股价，大多大幅下跌。

具体来说，在港股市场，小鹏去年7月登录港交所时发行价是168港元/股，后来销量快速上涨，去年年底股价最高达到220港元/股；可是，随着今年来的销量下滑，到11月11日，股价已经跌至30.45港元/股，跌幅近86%。

理想去年8月底发行价是118港元/股，也随着销量上涨，股价随之上涨，今年6月份涨到165港元/股，但如今股价又跌至71.7港元/股，下跌约57%。

作为造车新势力第二梯队的零跑，也于9月29日登陆港交所。上市首日即破发，股价跌去三成，一天之内市值蒸发240亿元，这是香港有史以来同等或更大规模上市公司首日跌幅最大的一次。11月11日，零跑的股价跌至20.4港元/股，较发行价48港元/股，跌去约58%。

在美股市场，小鹏因此前销量不错，在7月份达到年内最高点56.45美元/股，此后开始下跌，11月11日的股价为8.49美元/股，跌约85%。蔚来的股价也和其销量快速下滑一样，从今年最高点43.12美元/股，下跌至11月11日的11.56美元/股，跌去约73%。

（图源：长江商学院）

即使是新能源汽车的供应链企业，如宁德时代，在A股市场上的股价下跌也较大，从今年最高点的691元/股，下跌至11月11日的402.48元/股，跌去了42%。而国轩高科、亿纬锂能电池厂商，股价也在今年内几乎腰斩。

市场急需新故事

目前，部分投资者开始将新能源汽车行业从高成长行业划分为成熟行业，转变观察锚点。

据《科创板日报》，通常一个行业渗透率超过50％，就会被认为是成熟行业。而据乘联会数据，2022年9月，国内新能源车零售渗透率已达31.8%。此前，王传福已预测，年终，渗透率将达35%。虽然距50%的渗透率有些距离，但是，市场担忧在高基数背景之下，明年增速可能相对有限，难以支撑较高估值。

成熟的行业将不再出现高速增长，投资者在意的是盈利情况，将其作为分析的重要指标。可是，国内新能源车企，如蔚小理等新势力，依然处于“造一辆亏一辆”的窘境。

这一窘境，有改变方法吗？

盈利的基础是成本下降。在汽车行业，降低成本的最好办法是销售量达到一定规模，摊平每辆车成本。《财经十一人》根据蔚小理目前的成本和毛利率测算，要达到盈亏平衡，蔚小理的年销量分别需提升到20.4万辆、36万辆、12.15万辆。

今年前三季度，蔚小理的销量分别为8.24万辆、9.86万辆、8.69万辆。今年，蔚小理要达到盈亏平衡的年销量，几乎不太可能。

（蔚小理距离盈亏平衡差额还是很大）

蔚小理等车企还面临成本上涨困境。当前，占据新能源汽车较大成本的动力电池，因为上游原材料，如镍、钴、锂、碳酸锂、氢氧化锂、六氟磷酸锂等价格不断上涨，也不断涨价。广汽集团董事长曾庆洪就曾公开吐槽：“动力电池占整车成本的40%-60%，且还在不断涨价。”

对蔚小理等车企的“第三击”，是整车降价潮。目前特斯拉的降价，已经搅乱国内新能源汽车市场，媒体纷纷追问，蔚小理等车企是否跟进降价。如果跟进降价，必然损失毛利，使盈利时间线拉长；不跟进涨价，又会影响销量。

退一步说，即使这些新能源车企实现了盈利，也不等于进入“安全区”。

以比亚迪为例，比亚迪新能源汽车业务已盈利，且今年销量 “一飞冲天”，但是，2008年买入比亚迪H股的巴菲特，依然在今年大幅减持。据港交所，截至11月11日收盘，巴菲特已经4次减持比亚迪股票，套现约96.38亿港元。

比亚迪股价也出现一定程度上的下跌，截至11月11日收盘，在A股上市的比亚迪股价为268.8元/股，和最高点358.76元/股相比，跌去25%，市值缩水超2600亿元。比亚迪在H股的股价也较最高点略有下跌。

为重振股价，新能源车企不能纠结于销量，也不能以盈利为唯一追求目标。资本市场更看重企业的未来空间，新能源汽车要为投资者讲一个更大的关乎未来的新故事。

目前，国内新能源车企纷纷讲出出海欧洲的故事。但是，这个故事似乎没有引起资本市场的共鸣，没能阻挡股价跌势。

实际上，新能源车企出海，对销售促进作用，暂时并不是很大。据JATO以及eu-evs数据，2021年蔚来在欧洲的交付量为200辆。另外，小鹏2021年在欧洲的交付量为474辆，比亚迪仅交付1247辆。进入2022年，按最宽泛统计口径，截至9月，蔚来在挪威的累计交付量刚突破900辆。

面对新能源车企的未来销量，已有研究机构“泼冷水”。10月31日，惠誉在近期发布的评级报告中指出，随着燃油车减税优惠及新能源汽车购置补贴等一系列利好政策于2022年末退出，以及持续性芯片短缺，汽车市场将“遇冷”。鉴于此，2023年，对于中资车企而言仍将是艰难的一年。

因此，新能源车企讲出市场接受的新故事，显得格外紧迫。

讲好智能化新故事

从现有趋势看，新能源汽车上半场电动化趋势已定，下半场智能化竞争已开启。

一些关注新能源车企的投资者，已将眼光投向了智能化。正圆投资基金经理华通认为，“可以说电动化整体处在估值扩张的尾声，智能化才刚刚进入成长期早期。”

新能源汽车智能化，包括智能驾驶和智能座舱两个领域，而真正的自动驾驶技术（L3及以上）成熟度不高，虽然未来有极高商业潜能，但短期内受限于法律政策及社会伦理等问题，市场不明朗。现阶段投资人的目光主要集中在智能座舱领域。

智能座舱作为智能化最早落地形态，多样化的功能顺应了消费者对汽车的需求变化。据IHS调研的数据，国内消费者购车关键因素中，座舱智能科技水平是仅次于安全配置的第二大关键因素，超过动力、价格、能耗等因素。

ICVTank预测，2025年中国智能座舱市场将达1030亿元的规模；IHS预测，2030年中国智能座舱市场将达1600亿元的规模。

（图源：首创证券）

智能座舱的发展中，一个重要观察点是车载软件。IDC产业研究院数据表明，目前车载软件服务为智能座舱贡献了五成的价值。新能源汽车通过搭建完善的智能化服务，带来服务性收入将日益突出。此前，美股市场之所以给特斯拉超高溢价估值，很大一部分原因是基于其在充电、软件类等服务性收入前景。

今年上半年，特斯拉的服务性收入已高达180.58亿元，上涨48.9%。而且，摩根士丹利认为，特斯拉通过销售软件订阅服务获得的利润最终会比销售硬件多。在摩根斯坦利看来，这种转变将有助于推动特斯拉股票重新估值。

无疑，对于新能源车企来说，讲好智能座舱的新故事，显得十分有必要。

我国新能源车企中，蔚来已经加入软件收费的行列，小鹏汽车此前已试水收费服务。比亚迪在电动化时代拥有高销量，虽然暂时缺少智能化时代的服务性收入，但未来发展的想象空间不可小觑。德勤2020年调研显示，90%以上的消费者表示愿意为车联网相关技术付费，其中25%-30%消费者的支付意愿超过5000元。

目前，中国新能源汽车的智能座舱技术，已处于国际领先地位。中欧协会智能网联汽车秘书长林示认为，智能网联是中国新能源汽车的一大卖点。

对于未来，据中信证券研报，类似于智能手机市场曾经经历过的转变，汽车智能化的普及率也将持续提升；未来5-10年，是汽车智能化的红利期。而国泰基金的王阳则表示，再过5年10年或在一个中长期周期的维度内，中国汽车产业可能会成为中国最大的产业。

总之，新能源车企的未来市值还将高企，充满想象空间。