本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：长桥海豚君，长桥海豚投研，未来汽车日报经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

过去两年的“缺芯”，带动半导体行业的飞奔。而今在疫情和产品创新不足的影响下，电子产品的需求迎来了全面萎缩的情况，然而台积电、联电却继续释放了芯片涨价的信号。 

一边是终端需求减弱，弥漫着砍单的消息和气氛，另一边是继续涨价，半导体周期到底是进入了什么阶段呢？ 

我们认为终端需求减弱、产业链存货周转变慢的情况下，台积 电和联电的涨价恐难持续。 在当前半导体产业链中，半导体芯片厂、芯片代工厂和终端品牌商的存货周转速度基本都出现了变慢的情况，而台积电和联电同样也面临着这个问题。 而在存货周转逐渐变慢的情况下，继续提升价格不具备可持续性。 

从整个半导体市场看，虽然半导体市场过去两年的高增不再，但仍有结构化的机会。传统电子产品需求萎缩，而新能源汽车一季度仍有80%的高增表现，在新能源车用半导体领域仍有继续增长的动力。 对比半导体芯片厂的情况，意法半导体、恩智浦、德州仪器等车用半导体公司的存货周转天数仍处于历史低位，这也同样验证了车用半导体领域的结构化表现。 

鉴于“传统渐衰，新车当道”的趋势下，对半导体公司的研究将主要关注于：①具有高增长的新能源车市场中的车用半导体；②具有创新能力的行业龙头公司。 

本轮半导体的回溯

回溯本轮半导体在股价上的强势表现，与半导体行业的销售持续走高息息相关。从长期视角和中短期视角来看半导体行业： 

① 长期视角 ：半导体行业呈现持续成长的表现，这主要受益于科技和新品的驱动。全球半导体行业从二十一世纪初始的单月150亿美元销售额已经成长至现今单月销售额突破500亿美元； 

② 中短期视角 ：半导体行业存在一定的周期性。半导体的周期性表现，和产品的创新周期相关。比如全球半导体销售额在2019年出现两位数的下滑，主要是当智能手机市场进入饱和，而产品创新出现了短暂的停滞。随后在5G手机、可穿戴设备及汽车等创新的出现，再一次刺激了本轮半导体行业的上行表现。 

从近期的全球半导体销售额看，单月销售额已经稳定在500亿美元以上。今年以来在局部冲突、疫情等因素的影响下，半导体销售额的增速虽略有回落，但仍保持着两位数的增长。 

那么本轮半导体销售额的上行，主要是哪些芯片带动的呢？ 

先从半导体的分类入手，熟悉一下半导体的具体分类。半导体主要分为5类，分别是数字芯片、模拟芯片、光电器件、传感器和分立器件。数字芯片和模拟芯片是半导体行业最重要的组成部分。 

模拟芯片主要用于模拟信号（ 声音、光线、温度等 ），包括有运算放大器、线性稳压器、电源管理等。而数字芯片主要进行算术和逻辑运算，包括有CPU、微处理器、存储器、微控制器等。 

在对半导体分类有所了解后，再来看各类芯片的近年来的变化情况。 

过去三年全球半导体销售额年复合增长达16.1%，其中逻辑电路、记忆体和传感器的年均增长都达到接近20%，集成电路是半导体增长的主要来源。 

市场对2022年半导体行业仍有不错的增长预期。即使在疫情、局部冲突等因素冲击下，全球半导体贸易统计组织（ WSTS ）今年仍两度上修了2022年半导体销售规模。根据WSTS的最新预期，全球半导体市场在2022年增长16.3%，达到6460亿美元，增速上有所下滑但仍维持两位数增长。 

虽然2022年半导体市场仍有不错的增长势头，但已经不再是全面增长的状态，而是呈现结构化增长的特征。WSTS预期各主流芯片市场增长情况： 

逻辑芯片同比增长20.8%，模拟芯片增长19.2%，存储芯片增长18.7%，而光电子芯片将基本持平。在2022年半导体行业中，逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片市场仍将保持20%左右的增长。 

展望2023年，WSTS预期了半导体市场将有望实现5%左右的增长。我们认为 2023年的半导体市场在经历近年来的高增长后，产品创新上的匮乏拖累整体市场的增速 。而整体半导体市场的结构化特征将更为明显，在 新制程带动下的逻辑芯片和汽车等应用刺激下的模拟芯片，仍将是半导体市场的主要增长点 。 

半导体周期进行到哪了？

半导体由于是制造业的属性，库存情况成为观察半导体周期的重要指标。从产业链情况看，半导体芯片的上游是芯片制造厂，下游是终端品牌商。从各主要厂商的库存数据看，观察半导体行业的当前周期状况。 

来源：长桥海豚投研 

2.1半导体芯片市场 

在过去一年“缺芯”的影响下，全球各大芯片厂的存货周转天数都回落到了历史低位。但随着下游终端需求的放缓，芯片供应紧张的局面有所缓解。 

从全球主要半导体公司的存货情况看，呈现结构化的特征，其中有 部分公司的存货周转天数已经开始出现回升迹象 。 

①以英伟达、AMD、英特尔为代表的高性能计算市场中，除AMD由于收购赛灵思存货周转有所加快以外，英伟达和英特尔的存货周转天数有明显上升，主要受PC市场从高位下滑所致； 

②以高通为代表的手机芯片市场，由于高通在安卓机市场中有话语权优势，整体库存周转情况近年来保持比较平稳。但今年众多不稳定因素的影响下，手机市场整体低迷促使高通在一季度的存货周转天数同比有所上升； 

③以德州仪器、恩智浦、意法半导体为代表的工控和汽车市场，存货周转天数在本季也略有上升，主要是受局部冲突、疫情影响对传统汽车等市场造成一定影响，但仍处于历史低位。 

综合来看，进入2022年整体半导体芯片市场的存货周转天数呈现上升的情况。 

虽然WSTS预期半导体行业全年仍将有两位数的增速，但也要警惕部分公司库存上升的风险。从分市场来看，汽车/工控市场上的模拟芯片仍有较强的市场需求，存货周转天数仍在低位。 

2.2上游：芯片制造市场 

在半导体芯片市场出现整体库存上升的风险的情况下，那么上游的芯片代工厂又有什么表现呢？对于半导体代工行业的情况，我们主要选取了台积电、联华电子、中芯国际和华虹半导体4家主要的代工厂。 

从全球主要芯片代工厂的存货情况看，台积电和联电的存货周转明显快于中芯国际和华虹半导体。而近期四家厂商的存货周转天数都出现了一定的提升，这也和半导体芯片市场库存上升以及终端需求不景气相关。 

从数据看，芯片代工厂存货周转抬升在时间维度上，优先于半导体芯片厂。而进入2022年，随着芯片市场库存的提升，芯片代工厂的库存周转天数可能继续上升。 

虽然台积电和联电都曾释放继续涨价的信号，但是随着产品价格的上涨以及库存的抬升，本次芯片涨价潮可能逐渐进入尾声。 

2.3下游：终端品牌市场 

近期半导体库存提升的根源在哪？那要从下游终端品牌市场中去找答案。对于下游终端品牌市场，海豚君主要选取了苹果、小米、联想和戴尔四家主要的终端厂商。 

从全球电子品牌市场看，4家品牌厂商的存货周转天数同比都有所上升，尤其是小米和戴尔存货上升更为明显。联想和戴尔主要是在PC高增长退却后，整体下游需求开始回落。 

而小米和苹果的手机市场及消费电子市场，在创新乏力的情况下，需求端也出现了明显回落。面对需求端的不景气，小米和苹果的存货周转天数都出现了上升，两家厂商都开始了不同程度的“砍单”。 

从数据看，终端需求不旺直接提升了品牌厂商的存货周转天数。而进入2022年，如果终端需求不能出货回暖，在高存货的情况下，各品牌厂商的“砍单”行为可能通过产业链进一步传达到半导体芯片市场，从而推升半导体芯片市场的存货情况。相比于小米和戴尔，苹果较低的存货周转天数，仍具有较强的抗风险能力。 

当前半导体行业中关注什么？

半导体行业在经历这一轮上行周期后，行业增速将面临下滑的压力，而在半导体行业的投资中更需要注重结构化的机会。我们认为现阶段对半导体公司的选择，主要从下游市场结构化和龙头公司结构化。 

1）下游市场结构化：传统渐衰，新车当道 

产品创新匮乏，使得传统电子产品市场的需求出现萎缩。从2022年一季度各传统电子市场的表现看，全面呈现不增长或下滑的情况。而原本寄予厚望的可穿戴设备产品在一季度的出货量也陷入了不增长的困境。传统市场逐渐衰弱的情况下，急需要新市场的带动。 

高增长的新能源车带来了新机会。根据集邦咨询数据显示，2022年第一季度全球新能源汽车销售总量为200.4万辆，同比增长80%。相比于走向衰弱的传统市场，新能源车的高增燃起了半导体市场的增长新希望。半导体市场迎来应用端的结构化机会，新能源车有望继续推动模拟芯片市场的成长。 

2）龙头公司结构化：创新带来穿越周期的机会 

半导体行业几十年来持续增长的源泉，主要在于创新。而具有创新能力的龙头公司，有望穿越周期继续成长。 

①龙头公司的地位：即使在周期下行阶段，龙头公司也有更强的话语权。台积电的制程工艺、英伟达的计算能力等在行业中具有领先优势和稀缺性； 

②产品创新的能力：产品创新才能刺激新需求的爆发。苹果公司的iPhone 4，划时代产品的推出。从终端产品需求爆发，传导至半导体芯片市场的高增。