本文来自微信公众号“autocarweekly”（ID:autocarweekly），作者：金融街老李，未来汽车日报经授权发布。

春节期间，老李和一些同行聚会，大家讨论最多的话题是，在经济增速放缓的情况下，在新四化转型步入深水区的背景下，汽车行业在未来会有哪些结构性的变化，资本对汽车产业会有哪些新的投资视角，显然，这是个开放性话题。

我们把时间拉长到20年，中国汽车产业经历了从高增速到低增速再到负增长的阶段，中国汽车市场也一直在大变革和小变化之间雀跃跳动。资本市场喜欢把2019年作为新能源汽车时代的元年，2019年之前则是燃油车时代。在燃油车时代，汽车产业经历了自主品牌崛起、SUV井喷增长等诸多小变化，坦率地讲，那时候资本对车企兴趣不大，甚至认为汽车是夕阳行业。

新能源汽车时代到来是一次大变革，在资本市场的助推下，从2019年下半年开始，以特斯拉、蔚小理为代表的美股市场，以宁德时代、比亚迪为代表的A股市场拉起了一场汽车行业估值风暴，仅仅三年时间，便诞生了数家万亿元级企业，三年已然过去，老李和大家聊聊，汽车资本市场为何是三年一个时代？这三年发生哪些改变？未来三年会有哪些变化？

资本市场三年一个时代

2018年老李到访字节跳动，最大的感触是，移动互联网公司三个月就是一个时代，而汽车行业三年则是一个时代，实际上，资本市场也是三年一个时代。

古人云，三十年河东，三十年河西，在汽车行业纷争的时代，三年可以改变很多事情。回顾近十多年的汽车发展史，很多规律都是以3-5年为周期，比如二线自主品牌崛起，长安、吉利、长城的崛起，大家都是独占舞台各领风骚三五年。

三五年的周期背后有着客观的事实，一是产品生命周期，外资品牌往往是七年一换代，自主品牌就是3-5年，所以长安、长城和吉利之间也是你追我赶，此消彼长；二是商业经营规律，当市场一类产品火爆3-5年后，必然有新的品类进入竞争或替代，所以各个细分市场也是三五年一更迭。

燃油车时代的周期在新能源汽车时代同样适用，新能源汽车也一定会有周期性的迭代，这正是假期老李和大家讨论的。从表象推本质，三年前和三年后，汽车产业发生了不小的变化，而汽车资本市场则是剧变。

老李依旧能想起来2019年之前汽车资本市场的一番景象，从2014年到2019年，一级市场已经巨资注入了新能源汽车行业，在那个野蛮生长的时代，大家能叫得上名字的新能源车企不下30家，累计投入的资金达到了数百亿人民币。

2019年，许多基金的耐心达到了极限，而产业则是一地鸡毛：新能源车企过多，产品参差不齐，开始了白热化竞争，大量的企业关停倒闭，老李在此不一一列举，加上外部环境较差，新能源汽车并没有达到市场预期，其中领头羊蔚来汽车甚至出现了资金问题，李斌也曾说，那个时候，投资人能坐下来和自己聊聊天，都算是非常哥们了。

对个体而言，资本（货币）代表着价值，但对经济而言，资本（货币）无法创造价值，只有实体可以创造价值。资本可以根据客观规律加速实体发展，却无法从根源上改变实体发展的客观规律。资本市场对新能源车的预期超越了客观规律，随着企业资金断裂和市场不振，2019年资本对新能源车的热度降到了冰点，有意思的是，当波谷来到的时候，波峰也就不远了。

后边的故事大家都很清楚，特斯拉的一鸣惊人把汽车资本市场热度重新提升，很多投资人说到，特斯拉最厉害的地方在于给市场重拾了信心，随后，蔚小理等中概股得到了美国市场的认可，比亚迪和宁德时代也大放异彩。伴随着新能源的大趋势，长城汽车、吉利汽车也在各自市场得到了认可，从2020年后半年开始，A股的汽车板块开启了长达一年多的阳春。

三年，汽车资本哪里变了？

三年来 A股的汽车板块和新能源板块全面起飞取决于产业的改变，销量渗透率不断提升以及龙头企业的优异表现，产业的变化源于客观规律，不是资本改变了产业，而是产业改变了资本。

熟悉汽车资本市场的朋友会发现，这一轮汽车产业估值的拉升与过去十几年都不相同，从估值角度看，汽车股尤其是新能源汽车股的估值都是在短时间内迅速拉升到了一个极高的高度，部分企业的月度涨幅超过了100%甚至200%。

估值的涨幅本质是市场行为，面对这种涨幅，汽车资本也是“爱恨交加”，“爱”是因为许多机构因为自我投资赚了钱，“恨”是因为很多机构并没有投进来，就像当年红杉资本错过字节跳动，投进来的机构又觉得公司变得很贵，是否要继续跟投。

这三年市场发生了什么？老李觉得可以用一句话来概括：三年前汽车产业发展和资本市场是同步的，产业有什么样的表现，资本就会给予相应甚至更低的估值，因为汽车是夕阳行业，三年后，资本市场比汽车产业发展快了2-3年，资本在当前给予了产业2-3年后的估值，所以大家能看到45-60倍的宁德时代，能看到N倍的蔚小理。

这个估值到底是不是合理的？没有人能给出明确的答案，但市场就是这么给汽车企业定价的，如果说存在即合理，我们也尽量从存在的表象中寻找合理的本质，老李不知道是本质改变了表象，还是表象反推出的本质，汽车资本市场发生了一些显著变化。

第一个变化是汽车资本市场从要“价值”改变为追“成长”，过去美股的科技公司和互联网公司动辄就给予上百倍的估值，原因是企业有成长；汽车企业作为典型的传统行业一直不被资本看到，即使是“丰田汽车”“大众汽车”这样的核心企业在资本市场也得不到任何重视，答案也是这些企业没有成长。新能源车企和转型新能源的传统车企给资本市场看到了成长的希望，“增长率”的重要性远高于“营收”指标，资本便一窝蜂涌进了这个赛道，不同的细分市场有结构性行情。

第二个变化是估值从三年前的“当下”改变为三年后的“前置”。要用变化的眼界去看待车企的估值，由于行业属性（从价值到成长）发生了变化，产业的前景可期，新能源汽车2025年渗透率达到20%基本是板上钉钉的事情。

面对一个确定性的行业，资本市场给出的估值倍率也高了很多，蔚小理、比亚迪、长城汽车本质上展现的是2-3年后的估值，行业洗牌后，投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的赛道和企业变得更加拥挤。加上近年来，我们处在一个史无前例的低利率时代，资金最好的流向就是回归产业，赋予未来高估值，如果用传统思路估值，无异于刻舟求剑。 

未来的变化在哪里?

关于上面提到的这些变化，在新能源车起飞后，老李和小伙伴讨论了很多，基本也是市场的共识。盈利的最好机会不是在过去，不是在当下，而是未来，正所谓变是最大的不变，居安思危，未雨绸缪，在春节期间，大家都在思索，未来的变化在哪里？

如同开篇所言，资本并不能改变产业，而产业可以改变资本，资本的变化追根溯源是产业的变化，目前看有两个大方向是确定的，一是新能源汽车的销量依旧稳健，二是以智能化为代表的科技方向可能存在市场机会，但是关于具体的市场和产业链的结构性变化，我们尚不清楚。

在产业看不清楚的情况下，资本会自动发生变化，在资本市场，大多数决策都是“相对的”，都在寻找投资收益与风险的最佳平衡，在“好价格”的时候买入，在“好价格”的时候卖出，机构唯利可图，所以找准汽车资本对汽车估值的“好价格”变得极为重要，“好价格”本质是“基准利率-增长率-倍率”的三率模型决定的。

我们都说，基准利率是估值的“锚”，流动性直接决定了大市场的情绪，2022年，在稳增长的大背景下，应该较为乐观。

增长率是汽车股的“弦”，我们把汽车企业看做成长股，其自身的增长率决定了估值表现，市场是无情的，因为大家认为2022年新能源车增长率会相对放缓，景气度下降，所以新能源车在2021年12月份中央经济会议后全面杀跌，而当宁德时代以150亿左右的超预期净利润表现企稳后，市场又开始重新买入新能源车。

聪明的钱总是能找对合适的地方，当其面对价值股与成长股的投资组合时，不会五五开，而是根据市场环境和企业表现有所取舍，当成长股增长率保持在高水平，企业不必便宜就能吸引买家，那些成长股中的龙头企业，机构还会一拥而入。

倍率是成长股的“箭”，它决定了估值的锐利程度，同一家企业，当我们给出30倍和60倍，其估值差异较大，倍率在成长股估值中是非常重要的参考指标，在企业基本面不变的情况下，杀估值就是杀倍率，宁德时代所谓估值的风向标本质是倍率的风向标。

成长股的龙头宁德时代目前的倍率在45-60倍，其它成长股在没有超预期的表现下，不可能达到宁德时代的水平，而那些增长趋缓的传统价值股表现更差。

有个很有意思的现象，很多朋友都说大A没有脊梁，如果从年增长率来看，过去的十年，万得全A的年增长率约为10%左右，这意味着，货币在以每年10%的速度贬值，而相应的，我们在A股的年化收益率却很难达到这个水平。究其原因是A股每年都有结构性的变化，所谓的近三年慢牛，也是结构牛，汽车股过去三年成为结构牛中最亮眼的细分市场之一。

在当前的汽车产业和资本发展阶段，我们迎来了一个全新的时代，也越来越进入了一个充满不确定性的世界。对估值的定价权，不在公司手里，也不在机构手里，而是在市场手里，估值完全由市场决定，我们要寻找的就是市场的“变化”。