本文来自微信公众号 “格隆汇研究”（ID：glh_tushuocaijing），作者：鸿胪少卿，未来汽车日报经授权发布。

7月26日早间，据港交所文件，理想汽车通过港交所上市聆讯，采用双重上市的方式回归港股。高盛、中金担任联席保荐人。双重上市，即公司在两个证券交易所同时挂牌，满足两地对上市公司的监管要求，过程比二次上市更为严格；但好处在于更容易符合A股市场监管，有机会纳入港股通。

今日最新消息，理想汽车（代码02015.HK）8月3日-8月6日招股，公司拟发行1亿股股份，其中公开发售约1000万股，国际发售约9000万股股份，每股发行价≤150港元，预计于8月12日上市。按最高发售价150港元，对应ADS 38.51美元，昨天收盘33.68美元，溢价14%。

至此，蔚小理三家之中除了蔚来之外，小鹏、理想均回到港股战场。 

三家之中，蔚来定位豪华车，主打服务体系；小鹏定位为中高端电动车，主打智能化；理想主打增程式，选择中间线路，解决电动车里程焦虑。大路朝天，三家各走一边。然而和所有造车公司不同的是，理想现在只有一款理想one作为畅销车型，回港上市到底是困兽犹斗还是扮猪吃虎早已胜券在握？ 

一、Only “One”的发展史

理想汽车去年7月30日正式登陆美股，是蔚来汽车之后第二个登陆美股的中国造车新势力，目前唯一一款商化的增程式电动汽车型－理想ONE是一款六座中大型豪华电动SUV，配备增程系统及智能汽车解决方案。 

作为理想汽车的创始人，李想是互联网领域出身，先后成功创立媒体网站“泡泡网”和“汽车之家”，并带领汽车之家在 2013 年成功登陆纽交所。2015 年，李想离开汽车之家，创立理想汽车的前身“车和家”。 

从 2015 年至 2020 年 6 月，理想汽车上市前累计完成 9 轮上融资，累计融资超过 120 亿人民币；美团、王兴、字节跳动等从公司C 轮融资起开始参与。2020 年 7 月，公司于纳斯达克上市；在 IPO 和同步进行的私募发行中，理想汽车共融资约 14.7 亿美元，折合约 100 亿人民币。 

互联网出身的李想在融资过程中得到了美团、字节跳动等大厂的青睐。然而就算有互联网大厂的援手，理想在战略布局上也走过不少弯路。 

在战略布局上，本不是只有一款理想One。 

公司最开始规划了 2 款产品，“小而美” 的微型电动车 SEV，满足 30 公里半径城市出行需求；“大而强” 的增程式 SUV，满足长途出行需求（也就是现在的理想one）。但低速代步车这类产品在国内没有合法路权，处于监管的灰色地带。在不能保证政策是否允许的情况下，理想汽车仍然选择开发这个项目，到2017 年底 SEV 产品开发完成，相关行业运营标准仍未出台。2018 年，SEV 项目彻底终止，由于对政策的误判，2 年辛苦付诸东流。 

对于初创公司来说，资金和时间都成为理想卡住脖子的要素。既然在时间上吃亏，那么资金对理想来说更为重要，这也是新势力们回港上市最重要的原因，造车是个非常烧钱的事情。 

二、奋起直追的理想One

在微型车上吃亏后，理想开始主攻唯一一款增程式电动车理想One。增程式电动车是用电力作为动力源驱动并以燃油作为发电增程方式的电动车。对于用户来说没有里程焦虑，对于车企来说，制造端成本比纯电动低，更加接近燃油车制造成本，而且可以享受双积分等政府政策。短期可以看成是一个双赢的商业模式，为什么说是短期呢，后面会有详细解答。 

旧版理想one 于2019年12月交付第一辆，今年6 月 1 日起开始交付新款理想 ONE，理想对 2021 年新款车型配置大幅提升的同时，也将官方售价提高了 1 万元至 33.8 万元。 

2021 款理想 ONE NEDC续航里程从800KM增加至1080KM。自动驾驶芯片方面，新理想 ONE 芯片由 MobileyeEQ4 芯片切换至两颗地平线“征程 3”芯片，并完成全栈自研。传感器方面，新车配备 800 万像素辅助驾驶摄像头，5 个博世毫米波雷达，并配备了高精地图。新车将实现 NOA 辅助驾驶能力，于 3Q21上线。 

销量方面，在面对小鹏有G3/P7，蔚来有ES6/ES8以及EC6好几款车的情况下，理想one仍然有亮眼的销量。2020 年理想汽车销量为 3.26 万辆，占中国新能源汽车的 2.7%。今年Q2累计交付17575辆整车，同比增长166.1%，环比增长39.7%。二季度理想交付量仅次于蔚来，理想 ONE排名单一车型销量第一（公司2Q21汽车交付量指引为 14,500-15,500 辆，环比增长 120%-135%。2Q21收入指引区间为人民币 39.9 亿-42.7 亿，环比增长 105%-119%）。 

而最新的7月数据，理想超过蔚来销量，夺得三家第一。7月份共交付8589辆理想ONE，单月交付量首次超过八千辆，同比增长251.3%，环比增长11.4%，理想ONE目前累计交付量已达72340辆。理想三季度单月交付量有望接近 1 万辆。 

值得注意的是，理想生产主要模式是自建工厂。这和其他两家的代工模式不同（蔚来的代工为江淮，小鹏是海马代工+自建工厂），自建工厂在前期或许投资更多，但后期随着销量上涨，固定成本会逐渐摊薄，在协同上或许比代工来的效率更高更灵活。目前，常州工厂的年产能为 10 万辆/年，预计到 2022 年常州厂的产能就可以扩张到 20 万辆/年。 

三、那些年的成绩单

5月底理想发布一季度报，今年Q1营收35.8亿元，同比增长319.8%；高于彭博一致预期的34.04亿元。毛利6.17亿元，同比增长802.9%；毛利率17.3%，去年同期毛利率8.0%；净亏损3.6亿元，去年同期净亏损7710万元，上季度净利润1.08亿元；Non-GAAP净亏损1.77亿元，去年同期Non-GAAP净亏损2.53亿元，上季度Non-GAAP净利润1.15亿元。 

如果单从报表来看，不算太好看，净利润在持续扩大、Non-Gaap亏损在持续扩大。但究其原因，Q1再次亏损一是因为春节因素拉低一季度交付量，二是研发费用大幅加大，理想2020年研发费用一共10.9亿元，一季度研发就有5.1亿元，是去年的一半。看一家车企造车有没有态度和决心，研发费用往往能透露一二。研发费用的增大，说明理想在朝着正确的方向前进。 

毛利率方面，理想在三家当中有优势，主要因为只有一款车型+增程式，一上市销售就能给公司带来现金流和毛利润。 

四、回港上市依旧危机四伏

增程式能够给理想带来较高的毛利率，同时也可能是把双刃剑。 

当下电动化大势所趋，在增程式上面，市场是有分歧的。大众、宝马都在2021年削减了PHEV的产量，整体的销售资源都开始往纯电动转移，可以看出国外企业在这个领域系统性的调整，但也不排除因为碳积分的影响所以直接转纯电。 

首先是政策上，上海市年初宣布2023年1月开始不再给增程式汽车绿牌，如果类似的政策蔓延到全国，这可能对理想one的销量有打击。国内企业方面，吉利从PHEV开始往纯电动大力推动，能看到2021年的量系统性减产。理想的纯电新车，2023年才会有，现在的One 21年新款也只能看做为过渡车型。 

虽然增程式卖点是带上一个发动机能带来远离纯电焦虑的特性，综合续航能够超过1000公里，在电池容量没做到100kWh以前是一个好的方案。但是往后看，有些车企的综合续航已经超过了700公里，电池技术的更新换代只会越来越快，不能保证2023年之前纯电的续航达不到1000公里，再加上有些城市后续会开始不给PHEV发绿牌，这些都是显而易见的缺陷。 

在智能化、自动驾驶方面的布局，三家之中理想的自动驾驶服务稍显弱势，软硬件主要依赖供应商：如操作系统基于 Google 安卓，智能座舱来自创达和德赛西威。在研发团队方面，团队也相对较小。小鹏汽车今年内计划把团队规模从 6000 多人扩充到 1 万人。而理想的团队，截至 2020 年底不到 4200 人，研发人员 1400 多人。 

五、说在最后

随着明年常州工厂产能扩张到 20 万辆/年，预计理想今明两年的汽车销量为8.12万辆和 12.6万辆。预计理想 2022 年的汽车销售收入为 425.88亿元，给予5.0x 市销率。2022 年的其他销售收入为 19 亿人民币，给与 20x 市销率。综合两个业务板块，理想 2022 年目标价为 42.66 美元。 

整体下来理想仍然缺钱，无论是自动驾驶还是新车型加速落地，都需要研发做后备，资金不充足就追不上同行和政策的脚步，回港上市能够解决一部分的问题。需要关注的是资金是否从两方面进行补给，短期需要看one的销量，新款one确实能够在短中期带来一些销量刺激，7月的排产在一万辆左右，8月可能是销量破万的节点；长期需要看任何方式的融资以及后续纯电车型的推出。理想如果能尽快搭上纯电的顺风车，或许公司的内在价值会走得更顺，不然当下市场群雄逐鹿，回了港股也只能做一只困兽。 

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