编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），作者 A股频道，未来汽车日报经授权发布。

近期，比亚迪披露了一份颇为亮眼的2020年第三季度财报。在经历了连续的净利润下跌后，比亚迪终于长出了一口气。

比亚迪第一季度盈利在疫情的大环境下几乎“归零”，但得益于第二季度和第三季度的拉动，公司前三季度的净利润为34.1亿元，同比增长116.83%，这是比亚迪近几年的最佳表现。

伴随Q3业绩向好，比亚迪的股价也坐上了火箭，市值突破5000亿大关，最近一年，市值已经翻了四倍。对比全球汽车厂商的市值，比亚迪已经超过戴姆勒奔驰、法拉利、宝马等车企。

市值冲天，但其中又有多少泡沫？有股民问，“如此大的泡沫，比亚迪什么时候才会跌？”有人评论“在你买入后的下一秒。”市场很快做出了反馈，11月11日，比亚迪A股尾盘逼近跌停，同时，港股跌近12%。

图源：东方财富

谁能坚守市场的预期？还要从企业真实的质地看。比亚迪Q3业绩虽然暂时缓解了盈利压力，但净利润增长并非来自汽车业务板块。

比亚迪电子在对外举行三季度业绩说明会上透露了一些真实情况：比亚迪前三季度医护产品营收超百亿，该业务的毛利率约40%，这是Q3比亚迪回血的一个重要原因。相对而言，汽车业务销量近几个月上涨迅猛，但仍然不敌去年37.69万辆的业绩，处在下滑的走势中。

口罩业务的贡献过大，短期看是现金奶牛，长期以往，这家标榜着新能源汽车龙头的企业，或将成为当之无愧的全球最大口罩生产商。

四年最佳盈利 仍依赖政府补贴

财报显示，比亚迪第三季度营业收入达到445.20亿元，同比增长40.72%，归属于上市公司股东的净利润为17.51亿元，同比增长1362.66%；今年前三季度，比亚迪营业收入累计达到1050.23亿元，同比增长11.94%；归属于上市公司股东的净利润为34.14亿元，同比增长116.83%。

这是比亚迪最近几年来最佳的盈利表现。而回顾过去几年，比亚迪可谓几经风雨。

2017年，比亚迪营业收入为1026亿元，同比增长2.36%。归属上市公司净利润约达40.7亿元，同比下降19.51%；时间走到2018年，比亚迪全年营收1300.5亿元，归属于上市公司股东的净利润27.8亿元，比上一年同比下降31.63%；2019年，比亚迪全年营收为1277.39亿元，归属于上市公司股东的净利润仅为16.12亿元。

三年之间，比亚迪营收起起伏伏，但不变的是一直处在下滑趋势中的净利润。从2017年的40.66亿，下滑到去年的16.12亿，而今年一季度，净利润率仅有1.26%，低到了尘埃里。

作为对比，吉利汽车2019营收974亿元，归属上市公司股东的净利润为81.9亿元，净利润率达到了8.4%。同期，长城的净利润率为4.7%、上汽集团为3%。

今年1-10月，比亚迪净利润攀升至34.14亿元，终于可以松一口气。不过，细看营收和净利润背后的秘密，一个至关重要的因素是与新能源汽车补贴相关。一直以来，比亚迪被认为大幅依赖政府补贴，这也是比亚迪一直被诟病的问题。

在比亚迪的非经常性损益科目中，政府补贴是绝对的来源。2017年，政府补贴额为13.42亿元；2018年，比亚迪收到的政府补贴高达34.58亿元，该金额甚至超过了比亚迪2018年全年利润的总和；2019年政府补贴退坡，但比亚迪仍收到政府补贴14.84亿元，而在扣除其他损益科目的损失后，2019年的非经常性损益达到13.84亿元。

今年Q3财报显示，比亚迪第三季度计入当期损益的政府补助达10亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为15.77亿元。

一方面，比亚迪受益于政府补贴，但也凸显了比亚迪对于政府补贴的依赖问题。未来，如何摆脱对政府补贴的依赖性，将成为比亚迪新能源汽车发展的关键难题。

口罩业务成现金奶牛

在某汽车类网站上，有网友提问：“比亚迪是做什么的？”创立于1995年的比亚迪，如今的主营业务，确实让人摸不清了。今年以来，口罩内销转出口，让比亚迪由车企转口罩厂了。

今年前三季度，比亚迪归属于上市公司股东的净利润为34.14亿元，前三季度经营活动产生的现金流量净额实现净流入286.6 亿；比亚迪第三季度归属于上市公司股东的净利润为17.51亿元，经营活动产生的现金流量净额实现净流入131.3 亿。

口罩这只现金奶牛有多生猛？

今年2月份以来，为积极抗疫，比亚迪开始进行口罩的加工生产。本是抗疫之举，却成为比亚迪的创收重心。据了解，比亚迪已经建成了300条口罩生产线，日产量达到了2000万只，每秒钟有231只口罩从比亚迪工厂下线。根据国内国外疫情需求，比亚迪还在以每天100-200万只的速度增产，最大可以达到每天5000万只的产能。

比亚迪电子在三季度业绩说明会透露，医疗防护业务的毛利率约40%，是上半年的两倍，因此在Q3季度贡献了不小的利润。

市场上有测算，比亚迪在2个月时间内赚了2.69亿元，平均每天赚450万。具体看对业绩的提升，今年一季度，归属于上市股东的净利润为1.1亿元，同比下降84.9%。然而比亚迪的态度却很乐观，有一条重要原因就是，“口罩生产预计也将为集团的销售收入及盈利增长提供正面贡献”。

这样的乐观，来自于货真价实的巨额订单。随着疫情的全球蔓延，比亚迪方面接到多笔大单。

4月12日，软银集团首席执行官孙正义（MasayoshiSon）透露，软银已经和比亚迪达成协议，将从5月开始每月交付3亿只口罩；4月20日，比亚迪方面获得美国加州10亿元的口罩订单。其中包括约3亿只N95口罩，加州向比亚迪子公司支付了第一笔4.95亿美元的货款作为预付款。

近日，比亚迪电子内部传出消息，从8月份开始逐步减产的口罩，进入10月份之后，又突然紧急提产了。

根据此前比亚迪电子公布的数据显示，口罩业务第一季度营收6亿，第二季度营收80亿左右，第三季度是约40~50亿元，今年以来，已经有近130亿的营收。

寒冬中车企制造口罩赚外快无可非议，但从目前的情况看，口罩已经成为比亚迪最重要的增长。长此以往，打着最大新能源车企名号的比亚迪，要改为“全球最大的口罩生产商”。

汽车业务表现平平 销量同比下降16%

相比于口罩业务，比亚迪汽车板块的表现相对逊色。而早在2017年，比亚迪汽车销售的下滑迹象就有迹可循了。

2017年比亚迪汽车累计销量为40.97万辆，同比下滑17.5%。其中传统燃油车仅售29.6万辆，同比下滑9.2%；新能源汽车共计销售11.37万辆，同比增长13.4%；

2018年比亚迪销量有所提升，全年销量总计52.07万辆，其中，燃油汽车销量为27.29万辆，新能源汽车销量为24.78万辆；

2019年比亚迪汽车销量为46.1万辆，同比下滑11.39%。其中，燃油车23.15万辆，新能源汽车销量为22.95万辆。全年销量低于预期，仅完成2019年65万辆销量目标的70.98%。

过去3年，比亚迪汽车销量不如预期，新能源汽车增长潜力降低，传统燃油车业务又逐渐萎缩，都是净利润不断下滑的原因。

今年1-10月，比亚迪营收实现增长，一方面赖于新能源汽车销量快速触底反弹，其中，公司全新旗舰车型“汉”和改款旗舰车型“唐”，推动了比亚迪新能源乘用车业务取得增长。

图源：比亚迪2020年10月销量快报

10月，比亚迪汽车全系销量4.77万辆，其中，新能源汽车2.32万辆，燃油汽车2.45万辆。对比去年10月的销售数据，新能源车销量上涨，但燃油车则有所下降。

从年度累计看，比亚迪销售情况同样不佳。今年1-10月，比亚迪累计销售汽车31.67万辆，相对于去年的37.69万辆，同比下降15.98%。其中，新能源车本年累计销量13.42万辆，比去年的20.51万辆下降34.62%；燃油车本年累计销量为18.25万辆，比去年17.17万辆，小幅度增长6.3%。

从增长看，比亚迪仍依赖燃油汽车，不过，燃油车的增长并不快，反之，被内部寄以重望的新能源车则大幅下滑。

对比行业情况，中国汽车工业协会发布的1-10月份销量显示，销量前10名的车企中，有4家车企实现了正向增长，分别为长安汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、江铃汽车。其余6家均呈现同比下滑趋势，从销量看，比亚迪位居第七，但从同比销量下滑趋势看，比亚迪以-15.98%的减少率排名倒数第二，海马汽车以-54.29%垫底。

图片来源：车宇世界、节点投研所

种种数据显示，比亚迪当前的销售情况不尽人意，但是资本市场上的反应却截然不同。

截止11月5日，新能源汽车板块延续上涨情绪。汽车行业板块整体涨幅为3.09%，华晨中国、上汽集团、吉利汽车以及中通客车等数家车企，涨幅超7%。比亚迪领涨A股，涨幅达10%，市值首次突破5000亿元。

业内人士认为这一估值在合理范围内，毕竟电池厂商宁德时代的市值已达到6000亿元，特斯拉市值也高达4000亿美元，比亚迪似乎没有理由不涨。

从另一个角度看，比亚迪能领跑A股，与其半导体、动力电池等重点业务分拆加速落地相关。

家底增厚 比亚迪半导体估值100亿

虽然主营业务表现一般，但资本运作方面则极为亮眼。今年4月，比亚迪旗下子公司“比亚迪微电子”通过内部重组，正式更名为“比亚迪半导体”，并计划上市。

据了解，比亚迪半导体主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售,拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链。

在比亚迪宣布重组比亚迪半导体后，迅速完成首次融资，引入红杉资本中国基金、中金资本、Himalaya Capital等多家投资机构。

继5月完成首次融资后，比亚迪半导体A+轮融资加速进行中。据悉，投资者包括湖北小米长江产业基金合伙企业、湖北省联想长江科技产业基金合伙企业、深圳市碧桂园创新投资有限公司等30位战略投资者。

比亚迪于公告中还表示，未来拟继续引入韩国SK集团、小米集团、招银国际、联想集团、中信产业基金、厚安基金、中芯聚源、上汽产投、北汽产投等。

除了资本上的长袖善舞，让比亚迪融到巨额资金之外，让比亚迪半导体独立有着深远的意义。

从业务层面看，IGBT之于比亚迪，如同海思芯片之于华为。在工业级IGBT领域，比亚迪半导体的产品下游应用包括工业焊机、变频器、家电等，这都将为比亚迪带来新的增长点。在其他业务领域，比亚迪半导体也可与来自汽车、消费和工业领域的客户建立了长期紧密的业务联系。

近年来，比亚迪经营业绩有所下滑，比亚迪半导体分拆上市，是比亚迪经营的一个突破口，由于融资后比亚迪仍持有比亚迪半导体70%以上股权，上市后仍然并表，这将增厚公司经营业绩。

汽车业务增长乏力的比亚迪，想要实现逆势突破，并非一日之功。但很显然，比亚迪的应对法则，是通过其他业务增厚家底，以支援汽车业务的放缓。不过，随着新能源补贴持续退坡，仅仅依靠仍未成熟的半导体，比亚迪恐怕也难以交出一份令股东满意的成绩单。毕竟，口罩终有时，新能源汽车才是主营业务。

如今，新能源汽车行业大火，带动了全球汽车厂商市值的上涨。特斯拉市值超过4100亿美元位居全球榜首。从中国市场看，蔚来汽车市值超过宝马和通用，比亚迪超过戴姆勒奔驰、理想、小鹏超过了起亚，长城即将超过福特……

截至目前，比亚迪总市值超过上汽集团和广汽集团两家之和，在A股的动态市盈率为114.46倍。要知道，上汽动态市盈率为14.95，广汽动态市盈率为20.72。比亚迪的天花板在哪？以惊人速度狂飙突进的车企市值，究竟有多少是已经违背常识的水分和泡沫？

板块估值见顶，比亚迪为首的汽车股，开始进入下跌状态，11月11日，比亚迪盘中持续走弱，股价逼近跌停。激情割韭菜，比亚迪的双十一，也在“打折”。