编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者潘博文，未来汽车日报经授权发布。

在2020年的中概股舞台上，蔚来汽车（NIO.US）是当仁不让的男主角。

在短短一年时间内，蔚来股价实现了2488.33%的涨幅，蔚来汽车创始人李斌，也从2019年“最惨CEO”摇身一变成为了超越通用、宝马的全球市值第七大汽车公司的老板。

11月13日，蔚来以274.04亿美元的成交额，超过了亚马逊、苹果、微软的成交额之和，成为美股市场的成交冠军，也创出了中国上市公司单日成交新纪录。

在盘中，中概股老朋友、做空机构香橼资本发布了一篇“蔚来股价应该腰斩”的沽空报告后，蔚来股价应声下挫。

面对做空报告当头一棒，美东时间11月17日盘后，蔚来公布了其2020年Q3的财务报表，总营收45.26亿元，同比增长146.4%；三季度净亏损10.47亿元，同比收窄58.5%。

超越市场的预期，这是一家上市公司能够做出的最直接回应。那么，这份财报究竟代表了怎样的增长质量？蔚来的基本面，能否撑起当下估值？作为新能源赛道中看上去最出色的公司，蔚来的投资逻辑有没有变？

高质量的财报密码

交付量提升、多元化营收、结构模式优化带来的效率提升拉动综合毛利率大幅提高。这三大要素，共同构成了整篇财报的亮点。

由数据来看，蔚来三季度汽车销售毛利率14.5%，综合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的综合毛利率提高了24.9%。

对于整车毛利率的快速提升，原因有以下二点：第一，车辆交付量创下新高，规模效应下成本减少；第二，销售模型更加优化，每车辆的平均销售价格上升了1万元人民币。

在交付数据上，三季度蔚来共计交付12206台汽车，同比增长154%。这种交付的放量增长，可以为蔚来财务带来实质性的改善。

在汽车行业内，“有量有价”的常识，指的是交付量的跃升，意味着更大的供应链议价权和成本管理能力。在电池包和电驱动系统的采购上，成本的下降体现得尤为明显。

穿透交付数据，在更为细分的层面上，蔚来的ES8交付3530量，占比28.9%，2019年四季度这一数字仅为17%；ES6 交付8660辆，占比70.9%。

其中售价在40万元以上的ES8毛利率更高，交付占比的提升在一定程度带动了整车毛利率的提升。

整车增长强劲，蔚来的软件端同样不落人后。起步1.5万人民币的NOP的转化率达到了50%，BaaS（买车租电池服务）的转化率也一直在提高，截止11月新增订单的BaaS转化率已经达到了35%，随着100度电池包的发布之后，BaaS的转化率还会进一步提升，对单车营收和整体毛利率的提升同样有着拉动作用。

推动整车与软件端销售增长的核心因素之一，来自于直营模式在销售过程中的效率优势，正在逐步体现。

与经销商模式相比，直营模式的一大优势，在于较低的销售费用。这在蔚来的财报中得到了体现，2020年Q3，蔚来单车销售及综合管理费用同比下降68.2%，环比下降15.0%，销售、一般及行政费用占营收比率也从2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研发费用方面，蔚来2020年Q3研发费用为5.778亿元，同期减少42.4%。但这个原因，并不代表蔚来不再舍得在研发上花钱，只是因为之前对于研发的投入太多。

翻一翻上一年的财报即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的设计与开发，承担了研发成本的主要部分。

营收的大幅增加和支出的缩减，这种开源节流的势头，一方面让蔚来提升了自我造血能力，实现了连续两个季度正向现金流的录入，截至2020年9月30日，蔚来账面上现金等价物、受限制的现金及短期投资总额达到222.74亿元，速动比率达2.42。

在这一点上，同样可以翻一翻旧财报，2019年底，公司的速动比率仅为0.52。

另一方面，蔚来的净亏损进一步收窄，2020年Q3蔚来录得净亏损10.47亿元，同比下降58.5%。

超越市场预期的财报，证明了蔚来过去三个季度内良好的经营结果，也证明了蔚来暂时拥有着向好趋势。

但蔚来的超出预期的财报，并没有迅速点燃市场情绪，帮助蔚来股价再冲新高，如果结合香橼资本发出的看空报告，蔚来的价值被高估了吗？

基本面能否撑起高估值

通过查阅香橼的沽空报告，市场上看空蔚来，认为目前股价过高的原因主要集中于以下三点：

第一，蔚来汽车将直接面对来自特斯拉的竞争，目前国产特斯拉Model Y已完成工信部的申报工作。天风证券对于国产Model Y 入门价，给出了27.5万元的预测，如果这个预测成真，将对蔚来产品构成强有力的价格竞争；

第二，香橼认为目前蔚来汽车的相对估值是特斯拉的两倍，根据NTM EV/Sales（未来12个月市销率）来计算，蔚来的交易价格为17-18倍，而特斯拉仅为9倍；

第三，蔚来股票目前持仓中充斥着大量的投机者，卖空利率目前处于近两年来的低点。

面对市场最关注的第一点，蔚来汽车创始人李斌表示，“特斯拉降价对我们没有太大影响，我们是依靠产品和服务的优势。总体上，Model Y对于市场的影响是正面的。我认为Model Y 和Model 3的竞争会比较大，市场足够大，我们的竞争对手主要是油车。”

从过往的降价来看，Model3的轿车属性，使得两者处于不同车系，在一个不可完全类比的情况下，特斯拉的频繁降价确实很难对蔚来产生强有力的直接冲击。

但这种情况并非金池汤城，在20万-40万这个几近相同的价格区间与车系上，蔚来凭借产品力与服务优势，能否打破特斯拉的究极降价策略？消费者是选择更便宜的特斯拉Model Y还是选择ES6、EC6，这在缺少大样本的消费调查前提下，任何机构的分析都只是缺乏支持的感性判断。

蔚来始终自我定义为高端品牌，但这尚不足以打破特斯拉的“新能源汽车龙头”的品牌形象，在这场正面对决中，蔚来能拿出来克制特斯拉的手段恐怕并不多，对于目前的蔚来而言，无论是产品还是口碑，前者需要时间来完善，后者则需要时间去积累。

曾经放言要用P7碾压特斯拉的小鹏汽车，变成了EMBA的新案例——当Model3降价到关键价位后，P7的销售量受到了直接影响。导致小鹏汽车10月的交付数量，环比下降达12.5%。

在实力差距这种无情现实面前，该上的课，一课都不会少。

实现社会性的帕累托优化、追逐利润是公司存在的两大目的。新能源汽车在前者的作用上无需多言，而人类历史上的每一次帕累托优化进程中，无不意味着巨大的利益，加上特斯拉这一标杆式企业的存在，使得新能源汽车的竞争，快速跳过“菜鸡互啄”，进入热兵器时代。

一个典型的特征是：丰田、本田、福特、大众等传统巨头纷纷加速进场，在多重围剿之下，市场虽大，但不一定摆得下造车新势力的盛宴餐桌。

结合运营数据，评判香橼的第二点沽空依据。可以发现数据往往比情绪更有说服力，蔚来的估值确实处于一个绝对高点。

2020年，蔚来汽车的交付量有望接近5万，接近于特斯拉2015年的交付情况。对于许多一味看多蔚来的分析师而言，恐怕已经遗忘了当时的一些历史事实——彼时的特斯拉实现了22.8%的毛利率，已经占据了美国电动车市场45%的份额，拥有自建工厂，作为行业的引领者引导着全球汽车新能源化的潮流，开始了自己的全球化之旅。

但彼时特斯拉的市值，始终在500亿美金以下徘徊。

而目前蔚来汽车的市值已经突破600亿美金，对比2015年的特斯拉和2020年的蔚来汽车，蔚来汽车能够给予市场的想象力，明显不如当时的特斯拉。李斌与马斯克对于品牌的影响力孰高孰低，恐怕无需多言。

特斯拉的股价从2014年始终保持横盘，直至新能源化成为确定性逻辑，在2019年才开始暴涨，同时，这种行情的后期，还掺杂了软银等机构对于公司的做多看多助力。

而届时特斯拉的市销率仅为两倍，这意味着特斯拉花了5年的时间，才消化当时20多倍市销率带来的股价泡沫。

目前特斯拉的动态市销率为13.19，而蔚来的动态市销率为53.73，对于目前的蔚来而言，这是一个明显不足以支撑昂贵股价的基本面因素。

从短区间对蔚来的股价进行观察，很可能已经透支了未来短期的市场情绪，这也是目前股价陷入瓶颈的关键。要用多久时间来消化目前的估值泡沫，决定于蔚来的脚步能有多快。

小步快跑，蔚来加速

做的算好，但还不够，是对蔚来现阶段最好的解读。

蔚来的股价上涨，有很大一部分因素，源于蔚来能保持高增长。一旦停下脚步，蔚来的估值就有可能破碎第一个泡泡。

而且，从蔚来与合肥政府的对赌协议来看，蔚来要在2025年达到1400亿人民币的年收入，完成这个目标，需要公司在未来5年每年保持60%的增长速度才能实现，身背着巨大压力的蔚来也不可能停下脚步。

蔚来在发布会上表示了对未来的规划，“我们预计在未来的第四季度将交付16500至17000辆汽车；一月份的产能会达到7500台，合肥工场扩建在2021年底将会完成，年产能可达30万；我们会在明年的后半年进入欧洲市场；技术核心是自动驾驶，行业领先的量产自动驾驶系统NT2.0正在加速研发中；即将发布第四代轿车车型，第五代车型也正在研发中。”

对比同为造车新势力的理想、小鹏，蔚来从交付数量、营收规模上已经取得了身位领先，在智能汽车的核心技术自动驾驶上，蔚来也在第一梯队站稳了脚跟，进行对特斯拉的持续追赶。

守正出奇，这很可能是蔚来下一阶段的关键词。

蔚来目前手握充足现金，在弹药充足、产品销量供不应求的情况下，扩大产能、加速研发、丰富SKU、做好产品，在此基础上，优化收入架构，增加多元化收入，产品出口海外，实现盈利，是在特斯拉和传统巨头的多重围剿下杀出重围的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府发布了关于加快新能源汽车产业发展的实施意见，旨在加强新能源汽车供应链建设，创新“车电分离”等商业模式，提升品牌国际竞争力，培育行业领军企业。合肥政府作为蔚来汽车的高度绑定对象，已经为蔚来铺好前进的道路。

显然，拥有着高成长、确定性两个要素的新能源汽车制造商们，不仅背负了来自投资者的盈利要求，也在无形中背负着一个国家产业弯道超车的重任。

正如王兴在饭否上所说，“在正在到来的智能电动车时代，中国企业没有理由输”。这既是一句感性的表达，也是商业世界里的现实状况。