编者按：本文来自微信公众号“亿欧汽车”（ID:EO-AUTO），作者 钱漪，编辑 郝秋慧，未来汽车日报经授权发布。

8月11日晚上，蔚来将发布2020年第二季度财报。 

在2020年一季度的蔚来财报会上，李斌表示很有信心第二季度交付9500-10000辆ES6和ES8，蔚来通过降低单车制造成本，有望实现二季度毛利率5%以上。如果不负所望，这将是蔚来6年来首次单季度毛利率回正。

蔚来第二季度共交付10331辆，超额完成目标，若将毛利率合理控制在5%以上，增值空间将会进一步上浮。

“市场会给予表现优异的后起之秀更激进的估值。”蔚来投资者尹先生对亿欧汽车表示。

回顾蔚来发展历程，成立于2014年11月、2018年9月纽交所上市，在质疑声、喝彩声的此起彼伏中蹒跚而过。从企业生命周期来看，蔚来与特斯拉颇为相似，都经历了高峰跌入低谷、传言破产的起起落落。        

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪

8月8日凌晨，小鹏汽车正式向美国证券交易委员会(SEC)提交IPO文件，拟于纽交所上市，股票代码"XPEV"。继上月底理想纳斯达克敲钟，小鹏紧随其后，抓住向市场证明实力的时间窗口。

蔚来、理想、小鹏"互联网造车三兄弟"齐聚海外资本市场的镁光灯下。 

初创成长阶段的造车新势力们向来备受争议，资本市场唱衰之声从未断绝。争议点包括持续亏损、短期难以盈利、现金流不稳定等财务状况，自身资金实力薄弱、造车成本高、三电核心专利技术等造车环节短板。

造车新势力的自身表现较市场预期顽强不少，在质疑声中逆流而起，“蔚来怎么还活着？”——吃瓜网友不明就里的疑问，倒成了笑话。

亿欧汽车认为，有资本支持、销量拉动的蔚来们，不但不会倒闭，还将活出更多种可能。实际上，"第一个吃螃蟹"的特斯拉为后来者开道，顶起了智能电动汽车市场的天花板。

增值空间，从何而来？

“市场大，估值空间就大，如果特斯拉维持住价值，那么长江后浪推前浪，必然会寄予表现优异的后浪厚望。”尹先生对亿欧汽车说道。

据亿欧汽车计算，从2014年到2019年，中国新能源汽车保有量从22万辆增加到381万辆，CAGR（复合年均增长率）达60.8%，新能源汽车市场呈快速扩张趋势。同期，中国机动车保有量从1.5亿辆增长到2.5亿辆，CAGR仅为8.6%，增速大幅放缓。

以2019年数据为参考，亿欧汽车粗略估算，中国新能源汽车数量占比机动车总量1.5%，增量空间巨大。

罗兰贝格全球高级合伙人兼大中华区副总裁郑赟同样对新能源市场长期看好，“新能源市场体量本身较大，这些新造车企目前还处在品牌建立、赢得种子客户、探索新的商业模式阶段，”郑赟向亿欧汽车表示，“蔚来在自身护城河宽广的前提下，运营细节加强把控和销量稳步提升后，局面将进一步打开。”        

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪 

蔚来首款量产车蔚来ES8于2018年6月开启交付，第二款ES6于2019年6月开启交付。

即使2019年被普遍认为是蔚来生死攸关的“最惨一年”，但从实际销量上看，蔚来仍是国内造车新势力总交付第一。以2019年数据为参考，蔚来全年销量20565辆（ES8销售9132辆，ES6销售11433辆），约占28%市场份额。

蔚来的增值空间或将随中国新能源车市场的发展水涨船高。      

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪

蔚来投资者李先生向亿欧汽车表示，投资初创企业很大程度上是投资创始人，蔚来创始人李斌本人为成功的连续创业者，有足够战略高度、格局和眼界，“李斌对蔚来市值的野心至少1000亿美元，强者恒强，我认为李斌可以做到。” 

毛利回正，意味着什么？

中金公司研究部分析员常菁预测，随着蔚来产能利用率和高毛利产品占比大幅提升，蔚来在今年第四季度毛利率有望达到双位数，预计得以在2022年扭亏。

从2014年至2019年，蔚来总亏损超过百亿元人民币。在企业营收与净利润不稳定时期，主要关注其跨越盈亏平衡点的可能性。        

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪

目前，蔚来上半年交付量已全部公布，6月交付3740辆、二季度交付总量10331辆，两项数据均创历史新高，规模量产向好发展，据亿欧汽车测算，蔚来达到5万辆产销即可能实现盈亏平衡。 

特斯拉的亏损状态持续了16年，目前盈利不足1年，已经是全球市值最高的车企。可见对初创阶段的科技企业来说，盈利与否与其估值的相关性不大。

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪

亿欧汽车认为，看蔚来、特斯拉等造车新势力，需要脱离传统汽车制造商的角度，用科技公司的视角去衡量判断。

• 特斯拉走的是大众消费品路线，量产规模扩大后摊薄成本，毛利率逐步提升，能够持续降价或者更低价位的车型。

• 蔚来走高端路线，不会推出低端产品或给现有车型降价，与特斯拉的目标用户群体重叠度不高，与特斯拉打错位差异化竞争。

• 特斯拉市值约3000亿美金，蔚来约160亿美金，蔚来只是特斯拉市值的5%，可以理解为特斯拉为蔚来顶起3000亿美金的市值天花板。

用户撑起来的“蔚来”？

“虽然小毛病有很多，但我已经很久不开燃油车了”，一位蔚来车主告诉亿欧汽车，买蔚来“真香”。

多位车主由于看好蔚来，长期持有蔚来股票，“现在把买车的钱都赚回来了。”与特斯拉不同的是，用户企业的属性正在为蔚来积蓄指数型增长的长久竞争力。        

杭州西湖蔚来中心/蔚来官网

资本市场对此类尚未盈利但快速增长的初创科技企业，倾向于市值/交付量的估值方法，大规模量产交付即是打开资本市场局面的"任督二脉"。 

但这仍是将蔚来作为新能源整车企的估值方法，通过销售车辆赚取售价与成本之间的差价是传统车企的盈利模式。对蔚来而言，其商业模式不止由“卖车”这一单一业务构成，整车业务只是其生态中的一环。

比起“卖车”，它更关注“人”——这一特质就决定了对蔚来采取单一的P/S 、P/B或市值/交付量的估值方法较为片面。

蔚来从成立之初定位自己为用户企业，为用户提供一切车周边的产品和服务，包括但不限于NIO House、NIO Life、NIO APP、服务无忧、换电站、移动充电车等业务，各业务之间相互依存、形成一个有机整体。        

制表人/亿欧汽车分析师 钱漪

用户逐步成为蔚来最重要的核心无形资产和竞争力。蔚来投资者刘先生对亿欧汽车坦言，“蔚来汽车的用户口碑极好，去年12月我认为蔚来股票被资本市场低估，果断低价位买入。我暂时还不是车主，但确实身边买了蔚来的朋友都说好。” 

参考互联网用户运营逻辑，用户基数越大，车辆交付数量越多，NIO House、NIO Life、NIO APP等增值服务价值越大，其贡献的收入也将呈指数型增长。 

正是蔚来维持“高端”品牌调性的服务，让早期成本居高不下。这也是在2019年初外界对蔚来“最早今年、最晚明年倒闭” 的评判依据。 

据亿欧汽车测算，蔚来的营业成本、市场、销售、管理及研发费用等合计支出通常为其同期营收的2倍左右，但蔚来大概率也不会为短期利益而放弃长期打造的口碑、用户体验。

尾声

上月蔚来第5万辆量产车已下线，此前第10万辆蔚来EDS电驱动系统已量产下线，结合今年1-7月销量数据，到了5万辆这一临界点，猜测后面的爆发式增长或将快速到来。

众多无形价值有望助推蔚来的盈利水到渠成，不断积累的量变也会在某个时间节点为其带来滚雪球般的质变。亿欧汽车认为，蔚来的目前股价表现合理，造车新势力们尚有广阔上升空间。