编者按：本文来自微信公众号“资本侦探”，作者：李婷婷，未来汽车日报经授权发布。

经历了堪称惨烈的2019之后，蔚来在今年迎来了喘息的机会，在受到政策优待的同时，又终于解决了融资问题。

在4月23日出台的新能源车补贴新政中，规定了补贴前售价在30万元以上（含30万元）的车型不再享受政策优惠，但“换电模式”车辆不受此规定限制——这几乎是在给蔚来拉偏架，蔚来已经量产的两款车型虽然售价都高于三十万元，但都采用换电模式。

在四月底，来自合肥市建设投资控股（集团）有限公司等国家队资本的70亿元融资终于落实。蔚来巨亏下的现金流压力得到暂时缓解。

从业绩上看，在疫情导致车市疲软的大背景下，蔚来的一季度营收及交付都出现了意料之中的下滑：

• 2020年Q1，蔚来实现总营收13.7亿人民币，同比下降15.9%，环比下降51.8%。

• 2020年Q1，蔚来汽车交付总量为3838台，同比下降3.8%，环比下降53.3%。

但是，蔚来同时在本季度也达成了历史最低的季度亏损额：

• 2020年Q1，蔚来录得non-GAAP净亏损为16.6亿元，同比收窄33.7%，环比收窄41.0%。

除此之外，蔚来还释放出许多积极信号，对今年余下时间的表现充满信心。

财报中，蔚来预计在第二季度交付量及营收都将迎来大涨：在第二季度将交付9500-10000台车辆，实现147.5%-160.6%的环比增长，并实现33.7-35.3亿人民币的营收，即145.5%-157.6%的环比增长。

在财报电话会上，蔚来创始人李斌还表示，在第二季度蔚来毛利将由负转正，毛利率将超过5%，整车毛利率将超过3%，预计2020年底，整车毛利率可达到两位数。

蔚来释放的种种信号都是想说明，蔚来正在走出泥潭，并且未来一片光明，但实际情况恐怕不容乐观。

亏损收窄，但盈利能力未有明显提升

在2019全年财报中，蔚来已经对今年一季度因疫情导致的营收、交付量下滑做了预测。实际上，蔚来的营收确实跌至了自2018年Q3上市以来的最低值，交付量环比也有较大跌幅，但都高于蔚来预期。

总营收方面，蔚来在第一季度实现的总营收13.7亿人民币，同比下降15.9%，环比下降51.8%。其中，整车销售收入为12.6亿人民币，同比下降18.2%，环比下降53%；其他销售收入为人民币1.2亿元，同比上涨21.2%，环比下降29%。

具体来看，蔚来在Q1共交付车辆3838辆，同比下降3.8%，环比下降53.3%。

在第一季度，车市受疫情影响较为严重，据乘联会数据，今年一月、二月、三月的新能源市场销量同比去年分别下跌56.8%、62.3%、44.7%。与市场整体数据对比，蔚来在第一季度交付辆的缩减幅度并不算离谱。

但是，第一季度的单车平均售价相较上一季度基本持平，在蔚来历史上仍处于较低水平。这是因为在交付车辆中，占绝大比例的是售价较低的ES6s车型，达到3643台，ES8s仅交付195辆。

费用方面，蔚来在一季度的研发费用及销售管理费用都有大幅下降，研发费用同比下降51.6%，环比下降49.1%；销售及管理费用同比下降35.7%，环比下降45.1%。经营费用的大幅下降同样是受到疫情影响。

虽然费用下降幅度喜人，但是，结合营收来看，蔚来在成本管理上并没有表现出太大进步：在第一季度，蔚来的经营费用率为102.2%，较2019年第四季度的90.3%又有回升。

在营收及费用都大幅下降的情况下，净亏损的收窄是在情理之中的。

在第一季度，non-GGAP下归属于蔚来股东的净亏损为16.6亿元，同比收窄33.7%，环比收窄41.0%，实现了蔚来历史上最低的亏损额。

在疫情这一特殊时间里，因交付量下降、营收骤减带来的亏损的收窄，并不能说明太多问题。更值得关注的是，营业亏损率、净亏损率、毛利率等数据变化体现出的蔚来盈利能力变化趋势。

• 一季度，蔚来的营业亏损率为114.5%，2019年同期为160.5%，2019年第四季度为99.2%。

• 一季度，蔚来的净亏损率为123.3%，2019年同期为160.8%，2019年第四季度为100.6%。

• 一季度，归属于蔚来普通股东的净亏损率（non-GAAP）为120.9%，2019年同期为153.3%，2019年第四季度为98.7%。

• 一季度，蔚来实现毛利润为-1.7亿元，毛利率为-12.9%，其中整车销售毛利润为-0.9亿元，整车销售毛利率为-7.4%。

从这几个数据来看，在2020年第一季度，蔚来的盈利能力与2019年同期相比，确实有了很大改善，但与2019年底水平基本相当，甚至略有回落。这导致表面上看来，蔚来亏损大幅收窄，但实际上，蔚来的盈利能力依旧不容乐观。

融资成功，但依然面临内忧外患

结合蔚来财报对第二季度的预期，及财报电话会上透露的毛利将在第二季度转正的消息，可以看出，蔚来在融资成功、新政利好的情况下，对接下来的发展抱有很大的信心。但从旁观者的角度看，蔚来还远未能真正走出泥潭，且依然面临着内忧外患。

整体新能源车市场中，特斯拉的竞争力愈发强劲，甚至疫情也没能影响消费者的热情。

在刚刚过去的Q1，车辆市场整体萎靡不振，蔚来的营收也明显下滑，甚至比亚迪这样的老牌车企也收入惨淡。

但特斯拉是个例外，其营收逆市上涨，创造了一个有史以来最好的Q1，第一季度实现产量10.27万辆，同比增长33.2％；实现交付8.8万辆，同比增长40.3％。

4月份，新能源补贴新政出台，30万元的补贴门槛本意上是想将特斯拉拦在门外，但却给了特斯拉降价的理由。目前，特斯拉Model 3标准续航版降到29.1万，补贴后价格为27万起，国产Model 3长续航后驱版在7月22日补贴过渡期结束后，消费者需要承担的价格保持在34.4万元不变。

而蔚来目前最便宜的车型ES6运动版售价也要35.8万，比Model 3标准续航版贵了约9万块。在品牌号召力上，蔚来无法与满身光环的特斯拉相提并论，在特斯拉占据价格大优势的情况下，蔚来的生存空间将进一步被挤占。

蔚来财报披露，其在今年4月的交付量有很大突破：4月份交付总量为3155量，环比上涨105.8%，同比上涨180.7%。但根据上险数据显示，特斯拉Model 3车型的4月上险量为4312，与排名第二的蔚来ES6 2886的上险量相比仍有优势。

并且，由于新能源补贴新政是在4月底出台，对此前定价在30万元以上的特斯拉，大部分消费者选择保持观望，因此4月份，特斯拉的销量较前几月有大幅滑坡。结合一月至四月数据，Model 3 的上险量超过20000量，而蔚来ES6上险量不足6500量。

因此，随着补贴新政落地、特斯拉降价，在今年余下的时间内，蔚来与特斯拉的销量差距很可能将进一步拉大。

特斯拉创始人马斯克

进一步看，销量上的差距，直接影响了蔚来与特斯拉的盈亏水平。

蔚来和特斯拉实现盈利的核心逻辑其实是一致的，都是先推出高价车型，提升品牌及技术门槛，待消费者形成一定高端品牌认知后，再通过成熟的技术套用到售价及成本均更低的车型。在销量可以迅速提升的情况下，低级别的车型反而在成本上更加可控，毛利及净利水平更高。

特斯拉已经跑通了这一盈利模型，在今年一季度，归属特斯拉公司股东的净利润为1,600万美元，同比大幅扭亏，并且首次连续三个季度实现盈利。

但相同的核心逻辑下，蔚来依旧在巨亏中挣扎，2019年Non-GAAP下归属于股东净亏损达109.5亿元人民币。一个重要的原因是，蔚来的整车单价从2018年Q2的44.4万元一路下降至2020年Q1的32.7万元，但蔚来和特斯拉的交付规模还有很大差距，并不足以弥补整车单价下滑对营收产生的影响。

即使是在蔚来抱有很高预期的第二季度，其预计交付量为9500-10000，与2019Q4的交付量8224万相比也未有量级上的区别。如果蔚来造车的成本依旧高企不下、经营效率未有明显提升，这样的交付规模依旧不能支撑蔚来跑通盈利模型。

蔚来创始人李斌

由于自身没有造血能力，蔚来一直靠着融资填补巨额亏损。也正因如此，蔚来才会在2019年因迟迟无法募到融资，陷入生死局。

4月份合肥建投等给到的70亿元融资，对蔚来来说无异于救命药。但融资只是短效药，解得了燃眉之急，却不是长久之计。在一季度因为疫情经营活动无法正常开展的情况下，蔚来亏损创下新低，亏损额依旧有17亿元——70亿元的融资撑得了多久呢？

从一季度财报中看，蔚来的资产负债率还在上升，从2019年末的133.1%上升至142.8%，且流动比例未有明显变化。这意味着，蔚来的整体偿债风险依旧在提升。

在财报电话会中，李斌还透露蔚来可能会在国内上市。二次上市为蔚来又提供了一条新的融资途径，但同理，靠融资填补亏损始终是治标不治本。

并且，蔚来从上市至今，最夸张时市值跌去了超过70%。在蔚来的盈利能力没有改善的情况下，即便成功在国内上市，国内投资者也不见得会为它买单。

图源雪球

蔚来当然也知道解决盈利问题才是当务之急。在电话会中，蔚来表示，第二季度毛利将由负转正，毛利率将超过5%，整车毛利率将超过3%，预计2020年底，整车毛利率可达到两位数。

蔚来并未透露具体的细节及措施，来解释如何实现毛利转正。但结合李斌在3月份电话会中透露的信息，蔚来实现毛利转正的主要手段是压缩电池成本，2020年第四季度，电池成本将比2019年第四季度下降20%。

在一季度，蔚来的整车毛利率为-8.4%，蔚来要在下个季度将这一数字提升至3%，并不是一件易事，蔚来会通过哪些手段压缩成本、提高经营效率还有待观察。

但是，蔚来如果成功实现毛利转正，其中的意义与长期价值远远超出蔚来拿到70亿元融资，也只有这样，才能真正意味着蔚来的“起死回生”。